Почему акции Газпрома отстают?

Инвесторы плохо покупают и, по всей видимости, будут плохо покупать акции «Газпрома», долг которого сопоставим с ВВП Сирии, Анголы и Ирака.

Акции «Газпрома» существенно отстают от всего российского фондового рынка. С начала 2009 года индекс РТС вырос на 127%, индекс РТС «Нефть и газ» — на 83%, а акции «Газпрома» — на 52%. Если сравнить рублевую стоимость акций с индексами ММВБ, то мы увидим похожую картину. То, что акции «Газпрома» чувствуют себя хуже рынка, стало заметно летом 2009 года. Сейчас довольно часто можно встретить комментарии аналитиков, предвещающих бурный рост акций концерна. По данным самого «Газпрома», который недавно проводил встречу с инвесторами, 24 инвестиционные компании рекомендуют покупать его акции, чья справедливая цена составляет 254 руб., текущая биржевая цена — 170 руб.

Аргумент многих заключается в том, что коэффициент P/E (отношение капитализации к годовой прибыли) компании составляет 5,5 единицы, что довольно дешево даже по российским меркам и ровно в два раза дешевле 2004 года — тогда P/E составлял 11 единиц (расчеты Альфа-банка).

С точки зрения популярных финансовых мультипликаторов «Газпром» действительно выглядит дешево. Его текущая капитализация составляет 4 трлн руб., а если посмотреть в его последнюю консолидированную отчетность (третий квартал 2009 года), то мы увидим, что только основные средства компании (в них включается также стоимость лицензий на разработку месторождений) оцениваются в 4,6 трлн руб. Если посчитать стоимость чистых активов — активы минус долг, мы получим цифру 5,4 трлн руб. Таким образом, на бирже компания стоит ниже балансовой стоимости — P/BV равняется 0,75. Это ли не дешево?

Однако такая ситуация не стала неожиданностью. В апреле 2009 года стратег Альфа-банка Рональд Смит выпустил аналитический отчет, в котором акциям «Газпрома» была присвоена рекомендация «ниже рынка». Причиной называлось резкое сокращение экспорта газа на 20%. Перспективы концерна оценивались негативно.

Начальник отдела аналитических исследований компании «Универ капитал» Дмитрий Александров указывает на два фактора, которые негативно отразились на бизнесе «Газпрома». Первый — его переориентация с добычи на транспортировку, а это менее рентабельный бизнес, тем более что «Газпром» начал проекты «Северный поток» и «Южный поток» в условиях серьезной неопределенности со стороны потребителей. Для сравнения: трубопровод Восточная Сибирь—Тихий океан проложен «Транснефтью» с уверенностью в его востребованности. Второй фактор — потеря доходов от перепродажи среднеазиатского газа в Европу. Сейчас контракты заключаются с ценой по «европейской» формуле, где прибыль «Газпрома» намного меньше, чем была.

Аналитики «Юникредит секьюритиз» указывают на то, что налогообложение газовой отрасли остается низким по сравнению с нефтянкой. Налог на добычу полезных ископаемых (НДПИ) по газу ниже. Поэтому существует угроза повышения НДПИ для газовиков в условиях дефицита федерального бюджета РФ в 2010 году, который составит 7,2% ВВП.

В общем, если говорить о стоимости акций «Газпрома» в будущем, то участников рынка очень беспокоит, что будет с бизнесом компании. Поэтому резкого роста стоимости акций ждать не следует, и исторический максимум 369,5 руб. может быть достигнут еще не скоро.

Детство, отрочество

В 1970–1980−е годы в СССР были открыты крупные месторождения газа в Сибири, Поволжье и на Урале. Это сделало Советский Союз крупнейшим добытчиком и экспортером природного газа в мире. Внешняя конъюнктура позволяла продавать энергоносители по огромным ценам и в прямом смысле «закапывать деньги в землю» — строить крупнейшие в мире трубопроводы нефти и газа. В начале 1990−х Министерство газовой промышленности было трансформировано в РАО «Газпром». Нельзя сказать, что «роды» «Газпрома» прошли безболезненно: монополия потеряла огромную часть своего имущества — треть всех трубопроводов и четверть компрессорных станций во время распада Советского Союза. Тем самым была нанесена глубочайшая «родовая травма», от которой газодобытчик не может отделаться до сих пор.

Однако потерями перестройки беды «Газпрома» не закончились. В 1990−е годы во главу концерна был поставлен Рем Вяхирев, который через различные схемы фактически контролировал целую отрасль страны. В аналитических материалах для инвесторов значилось, что за ОАО «Газпром» осталось лишь 10% имущества легендарного министерства. Столь радикальные взгляды были небезосновательны. Из-под контроля структуры отпочковывались один за другим активы, приобретающие новых владельцев: «Сибур», «Арктикгаз», «Роспан», «НоваТЭК» и т. д. Холдинг обрастал и надстройками: например, компания «Итера» — посредник в торговле газом. Еще один элемент реформирования концерна — приватизация происходила по смехотворным ценам. Ваучеры обменивали на акции из расчета капитализации компании $47 млн.

Юность

Все поменялось с приходом новой команды Алексея Миллера в 2001 году. В какой-то момент холдинг начал «играть мышцами». Обладая льготным налогообложением по добыче газа, компания стала контролировать существенный денежный поток, который был направлен на сделки слияния и поглощения. На первом этапе «Газпром» начал возвращать под свой контроль все утраченное в 1990−е. Зачастую договаривался с новыми владельцами новый менеджмент жестко.

Вторым этапом стала активизация на рынке нефти, финансов и СМИ. Концерн поглотил «Сибнефть», а из своего расчетного банка вырастил крупнейший в стране финансовый холдинг Газпромбанк (третье место по размеру активов). В дальнейшем силы холдинга только росли, и из «одноголового динозавра» он превратился в «многоголового змея». Компания агрессивно скупает конкурентов, и из последних «побед» стоит отметить сербскую NIS и английскую Sibir Energy.

Помимо обозначенных «голов» «Газпром» имеет интересы и в других отраслях российской экономики. Под ее контроль попали ОГК-2, ОГК-6, ТГК-1 и «Мосэнерго», а также миноритарные пакеты акций еще девяти компаний—наследниц РАО ЕЭС. Стоит отметить и участие монополии в капитале транспортных компаний — «Газпромавиа» и «Газфлот», а также связи — «Газком», «Газпромсвязь» и «Газтелеком».

Все это является наглядным свидетельством того, что «Газпром» является государством в государстве. Общая численность персонала группы «Газпром» на начало 2009 года составляла более 376 тыс. человек. В основных обществах — по добыче, транспортировке, подземному хранению и переработке газа — было занято 221,3 тыс. работников.

«Газпром» имеет в своем распоряжении связь, транспорт, вооруженную охрану (читай — «армию»), содержит целые города. По данным монополии, она контролирует более 9,5% ВВП страны. А каждый пятый рубль в бюджете РФ поступает от предприятий «Газпрома».

Обратно в министерство

С окончанием 2000−х круг для «Газпрома» замкнулся. Он вновь все больше походит на министерство. Рост цен на газ в России оказался довольно существенным. В 2002 году цена 1000 куб. м в среднем была $27, а уже в 2009−м выросла до $80. Примечательно, что в сентябре 2009 года биржевые цены на газ в США опускались до $70. Российская монополия добилась своего — цены в России достигли мирового уровня. О снижении цен на газ для российских потребителей в 2009−м речи не было.

Стоит отметить что долг «Газпрома» в 2002 году составлял $15 млрд при выручке $19 млрд. Тогда эти цифры вызвали скандал, а глава ЮКОСа Михаил Ходорковский заявил, что может представить себе банкротство «Газпрома» (соотношение долга к выручке составляло 79%).

В 2010 году «Газпром» планирует потратить 3,8 трлн руб. (более $125 млрд), что сопоставимо с бюджетными тратами целых государств. К примеру, расходная часть бюджета РФ в 2010 году составит 9,88 трлн руб.

За шесть лет благоденствия и один год кризиса концерн увеличил свой долг в четыре раза. При этом ни одного масштабного проекта, соответствующего долгу и расходам, реализовано не было. Такие крупные проекты, как «Голубой поток» и ввод в промышленную эксплуатацию месторождения «Заполярное», к лаврам команды Алексея Миллера относить не стоит. Их масштабная реализация начиналась еще при Реме Вяхиреве.

На текущий момент есть лишь грандиозные планы, а их появлению способствовали транзитные государства Восточной Европы, зарекомендовавшие себя как «ненадежные партнеры», и, как следствие, монополия начала искать обходные пути по транспортировке газа в Европу.

Горящие трубы

На протяжении последних лет «Газпром» всеми силами пытается прибрать к рукам отвалившиеся во время распада СССР трубопроводы стран СНГ. Особый интерес вызывали экспортные маршруты в Европу через Белоруссию и Украину.

С первой «Газпрому» после затяжной борьбы удалось договориться. Белоруссия сдала свой стратегический актив «Белтрансгаз». В несколько этапов «Газпром» нарастил свое участие в компании до 50%. Окончательно сделка была оформлена в феврале 2010 года. Более того, в начале 2000−х концерн пытался обезопасить свои поставки за счет строительства газопровода Ямал—Европа: «Газпром» является владельцем 100% акций белорусского участка и 48% оператора польского участка Europol Gaz. Однако через Белоруссию монополия максимально может экспортировать 20% продаваемого на Запад газа. Основной поток идет через Украину — более 70% российского газового экспорта.

А вот с этой страной у российской монополии особые отношения. Так или иначе, речи о контроле над украинской «трубой» пока не идет. При этом диалог между концерном и руководством страны на тему газа происходит на повышенных тонах.

Нестабильность политики Минска и Киева вынудила «Газпром» отказаться от создания газопроводов через страны-транзитеры. Источником надежных поставок теперь видится создание газопроводов в обход традиционных маршрутов. Более 15 лет реформ пошли «Газпрому» на пользу, и теперь он не «закапывает деньги», как это делало министерство, а «топит их в море», при этом за границей Российской Федерации.

Российская газовая монополия планирует реализовать два трубопроводных проекта: South Stream («Южный поток») и Nord Stream («Северный поток», ранее Северо-Европейский газопровод). История реализации последнего берет начало в 1990−х. Однако масштабную рекламу он получил лишь в последние годы под названием «Северный поток». Газопровод пройдет по дну Балтийского моря и соединит побережье России с балтийским берегом Германии. Протяженность газопровода составит около 1200 км. Ввод в эксплуатацию первой нитки «Северного потока» пропускной способностью 27,5 млрд куб. м газа в год намечен на 2011−й. Строительство второй нитки к 2012 году приведет к увеличению его пропускной способности до 55 млрд куб. м.

Стоимость проекта по плану составляет €7,4 млрд (более $10 млрд), при этом управляющая компания Nord Stream AG зарегистрирована в Швейцарии. Видимо, из Швейцарии удобнее всего строить газопровод из России в Германию.

Не менее масштабный проект «Южный поток» — его реализация сегодня находится на стадии «бумажного оформления», однако с 2007 года он уже успел изрядно подорожать. Если еще в мае 2009−го Алексей Миллер оценивал его строительство в €8,6 млрд, то к февралю 2010−го стоимость достигла €25 млрд (более $34 млрд). «Южный поток» пройдет по дну Черного моря (около 900 км) и по плану будет доставлять до 63 млрд куб. м газа в год в страны Южной Европы. Общая протяженность — более 2,2 тыс. км. Как ни странно, оператор газопровода South Stream AG также зарегистрирован в Швейцарии.

Строить газопроводы «Газпром» намерен не на свои деньги. Уже известны планы концерна привлечь до 70% средств в виде кредитов на строительство «Северного потока». Вероятно, та же учесть ждет и «Южный поток». Тем не менее мало построить трубу — ее еще надо и наполнить.

Сырье для запада

Для наполнения своих будущих труб «Газпром» планирует освоить два мегапроекта. Первый — Штокмановское газоконденсатное месторождение, второй — месторождения на Ямале.

Штокман — крупнейшее в мире месторождение с запасами 3,9 трлн кубометров газа. Планируемая мощность по добыче — 67 млрд кубометров в год. Однако есть свои «но». Месторождение расположено в Баренцевом море, в 600 км от Мурманска. Глубина моря в этом месте превышает 300 м. Ближайшая суша — архипелаг Новая земля (300 км). Метеорологические условия, удаленность от берега и значительная глубина делают этот проект уникальным по реализации. У «Газпрома» попросту нет технологий освоения Штокмана.

Те же, кто в технологическом плане мог бы освоить столь грандиозные проекты, относятся к нему скептически. Стоимость проекта оценивается в $14–18 млрд, а один из участников Штокмана французская компания Total считает, что при цене на газ $250 за 1000 куб. м разработка месторождения экономически неэффективна.

На днях это косвенно подтвердил и сам «Газпром». Shtokman Development AG — компания, реализующая проект (по стечению обстоятельств зарегистрированная в Швейцарии), 5 февраля сообщила о переносе срока добычи газа с месторождения с 2013−го на 2016 год.

Еще один мегапроект, на который делает ставку «Газпром», — месторождения на полуострове Ямал. Они легче Штокмана лишь в том, что часть из них находится на суше. На полуострове Ямал и в прилегающих акваториях открыто 11 газовых и 15 нефтегазоконденсатных месторождений, разведанные и предварительно оцененные запасы газа которых составляют порядка 16 трлн куб. м. Наиболее значительным месторождением Ямала является Бованенковское — 4,9 трлн куб. м. Проектная мощность — 115 млрд куб. м в год.

Всего «Газпром» планирует добывать на полуострове 310–360 млрд куб. м газа к 2030 году. Однако суммы для реализации мегапроекта «Ямал» зашкаливают. По данным администрации Ямало-Ненецкого автономного округа, для комплексного освоения месторождений потребуется до 5,2 трлн руб. (более $170 млрд). По мере развития проекта наверняка сроки, по традиции, будут отложены, а стоимость повышена.

«Газпром» делает огромную ставку на Бованенковское месторождение. По словам аналитика Rye, Man & Gor Securities Константина Юминова, даже в условиях финансового кризиса в 2009 году монополия не снижала затраты на реализацию проекта, так как месторождения Ямала являются стратегической задачей не самого «Газпрома», а России в целом. И хотя на текущий момент монополия может резко повысить уровень добычи и удовлетворить спрос в Европе, все же традиционные месторождения Западной Сибири истощаются, и на пополнение ресурсной базы концерн денег не жалеет.

Сырье для востока

Говоря о планах «Газпрома», нельзя не отметить и усилия монополии на восточном направлении. Вообще аппетит компании к востоку проснулся в 2006 году. Все началось с проекта «Сахалин-2». Тогда его инвестором являлся консорциум иностранных компаний со следующими долями: Shell Sakhalin Holding (дочерняя компания англо-голландской корпорации Shell) — 55%, Mitsui Sakhalin Development (дочерняя компания крупнейшей японской финансово-промышленной группы Mitsui) — 25%, Diamond Gas Sakhalin — 20%.

Как на зло, в 2006 году у компании оператора Sakhalin Energy начали возникать проблемы. Недовольство местного населения, возмущение экологов переросли в претензии Росприроднадзора, а позднее и Минприроды. Возникли вопросы к проекту даже у Роснедвижимости. К концу 2006 года проблемы «Сахалина-2» получили разрешение. Акционеры уступили контроль «Газпрому» за $7,45 млрд. При этом стоит отметить удивительные способности менеджмента «Газпрома» к торгу. Первоначально участники оценивали контрольный пакет в $22 млрд. После того как «Газпром» стал контролировать «Сахалин-2», проблемы экологов и местного населения испарились.

Покупка Sakhalin Energy дала «Газпрому» доступ не только к уникальному месторождению, но и к единственному в России заводу сжиженного природного газа (СПГ). Дебют «Газпрома» в Азии состоялся. При этом концерн не мог обойти вниманием растущий Китай. Интерес представляют и другие страны региона.

Для продажи газа в Азиатско-Тихоокеанском регионе «Газпромом» была создана Восточная газовая программа. Она предполагает разработку нескольких удаленных друг от друга месторождений газа с целью поставки его за рубеж и попутной газификации регионов России. Планы по поставкам газа в страны этого региона даже начали воплощаться, но пока с переменным успехом. С одной стороны, вновь обострилась борьба за Ковыктинское месторождение. В феврале 2010 года Росприроднадзор провел внеплановую проверку соблюдения компанией ТНК-BP условий работы в Иркутской области и рекомендовал Роснедрам отозвать лицензию на месторождение. В случае отзыва лицензии месторождение по закону перейдет к «Газпрому» без конкурса, так как является стратегическим.

С другой стороны, продавать ковыктинский газ пока некуда. Договориться с властями Китая по цене еще не удалось. Китайская сторона никак не хочет понимать, что цены на газ надо привязывать к ценам на нефть, как это делают в Европе, а не к ценам на уголь, как считают в КНР. Это приводит к существенной разнице цен между рынками. К примеру, в 2008 году, когда 1000 куб. м газа в Европе стоила дороже $400, Китай за нее более $100 платить не хотел.

В то же время, пока «Газпром» строит мегапланы по освоению грандиозных месторождений, на мировом рынке газа происходит тихий переворот. И первым сигналом стал выход США на первое место в мире по добыче газа.

Революция

В 2009 году в США было добыто 620 млрд куб. м газа, что почти на 40 млрд больше, чем в России, сообщило немецкое издание Spiegel Online. Вернуть лидерство в добыче газа США позволили новые технологии, а именно сланцевые месторождения. По оценкам US Natural Gas Supply Association, в 2008 году добыча сланцевого газа в США достигла 10–12% общего объема. При этом добыча этим способом удвоится в ближайшие десять лет и достигнет 25% общего объема добычи в стране.

Менеджеры «Газпрома» уже отреагировали на это скептицизмом, сославшись на то, что данная технология дорогая и грязная и европейцы с их законодательством не смогут ее реализовать. Однако главный экономист Международного энергетического агентства Фатих Бирол сообщил: себестоимость сланцевого газа в США стала значительно ниже цены импортного топлива и составляет менее $90 за 1000 куб. м. Стоит отметить что поставки «Газпрома» на российский рынок стали рентабельными лишь в 2009 году, когда цена газа достигла $80 за 1000 куб. м. Так что себестоимость «сланцев» не намного выше себестоимости природного газа от «Газпрома».

На экологические проблемы европейцы могут закрыть глаза, особенно когда речь идет об энергетической безопасности. Критичным для концерна является то, что сланцевые месторождения были обнаружены в таких странах, как Германия, Франция, Польша, Индия, Швеция, Китай и даже Украина.

Так или иначе, рост добычи в США уже потеснил позиции «Газпрома». Сжиженный газ, который ранее поставлялся на рынки США из стран Ближнего Востока, был перенаправлен в Европу. Это «отъело» долю «Газпрома» на традиционном рынке. Более того, Константин Юминов сообщил, что на Ближнем Востоке были осуществлены крупные инвестиции в добычу газа и строительство заводов СПГ, что в среднесрочной перспективе продолжит оказывать давление на рынок энергоносителей. На этом фоне Международное энергетического агентство считает, что к 2015 году избыток газа в мире достигнет 200 млрд куб. м.

Все это несколько не сходится с планами «Газпрома», где ожидают, что к 2020 году дефицит газа на рынке составит 130 млрд куб. м, а к 2030−му — 250 млрд. Учитывая два авторитетных мнения, можно спрогнозировать, что как дефицита, так и излишка газа на рынке не будет. Соответственно, цены на газ останутся на текущих уровнях. Однако разработка сланцевых месторождений сейчас рентабельна, а вот мегапроекты «Газпрома» — не очень.

Таким образом, в начале 2010 года «Газпром» — это огромная структура, контролирующая гигантские денежные потоки, однако она ничего не может противопоставить падающей добыче на традиционных месторождениях Западной Сибири. Концерн планирует расширить мощности экспортных газопроводов в западном направлении до 320–340 млрд куб. м в год на фоне отсутствия газа для этих мощностей и спроса со стороны покупателей на традиционных западных рынках.

«Газпром» собирается экспортировать газ в Китай и США, однако цены на него приближаются к внутрироссийским, а за экспорт нужно платить пошлину. Кроме того, концерн скупает нефтяные, медиа-, энергокомпании, но не может разбурить Штокман. «Газпром» вновь заходит в тупик. И нет ничего удивительного, что западные инвесторы, с невероятной силой толкающие российские индексы вверх, обходят стороной бумаги российской газовой монополии.

Инвестиционные проекты ОАО «Газпром»

	Стоимость	Год планируемой реализации
South Stream	более $34 млрд	2013
Nord Stream AG	более $10 млрд	2012
Штокмановское месторождение	$14–18 млрд	2016
Комплексное освоение Ямала	более $170 млрд	2030
Восточная газовая программа	более $80 млрд	2030

Источник: РБК, «Газпром», РИА «Новости»

Газ и нефть

За последние 20 лет в России прошли две крупные отраслевые реформы госкомпаний. Первая — реформа нефтяного сектора страны, вторая — электроэнергетики. Если результаты второй пока неочевидны, то нефтяная отрасль из стагнирующей и убыточной в конце 1980−х превратилась в сверхрентабельный локомотив российской экономики. Более того, по данным Международного энергетического агентства, России удалось опередить Саудовскую Аравию в 2009 году и выйти на первое место в мире по экспорту нефти и нефтепродуктов.

Рынку нефти, в отличие от рынка газа, мировой финансовый кризис не мешает развиваться. К достижениям сектора стоит отнести запуск проекта ВСТО. К тому же почему-то у компании «Транснефть» гораздо реже возникают проблемы с транзитом нефти через территорию западных соседей, и отсутствуют планы строить морские нефтепроводы в Европу.

Возможно, нефтяники не планируют освоить все и сразу, однако за последние годы была проделана огромная работа: «Роснефть» внедрила Ванкор, «ЛУКойл» активно разбуривает Каспий, ТНК-ВР практически освоила Ковыкту. Все это стало возможным благодаря конкуренции и специализации. Кто-то добывает нефть, кто-то бурит скважины, кто-то нефть транспортирует, перерабатывает и продает. И пусть на рынке олигополия, но об остановке НПЗ в России из-за отсутствия поставок нефти не слышно. А вот о недопоставках газа нет-нет да и откликнется. Вывод назревает сам: текущее положение «Газпрома» не соответствует вызовам времени, что подтверждают слова тогда еще председателя правления РАО ЕС России Анатолия Чубайса. «Считаю госкапитализм тупиком, который вскоре станет очевидным для всех госкапиталистов, — сказал он. — Мне понятны те провалы, которые произойдут в этой компании, мне представляется не совсем правильным, что у “Газпрома” все хорошо с нефтью, с нефтехимией, со СМИ, с углем уже тоже все хорошо, нехорошо только с газом! Это не совсем правильно».

Финансовые показатели нефтегазовых компаний

Компания	Капитализация, $ млрд	P/E	P/BV
Conoco Phillips	71	14,7	1,17
EхxonMobil	307	16	2,9
Газпром	135	5,5	0,75
ЛУКойл	45	5,89	—
Роснефть	80	10,3	—
Сургутнефтегаз	30	6,7	—
Роснефть	80	10,3	—

Источник: Finance Yahoo, РТС, «Интерфакс»

Финансовые показатели «Газпрома» (МСФО), млрд руб.

	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009 п.1
Выручка	644,7	819,7	976,7	1383,5	2152,1	2390,5	3518	3213
Прибыль	28,96	159,06	205,68	315,93	636,46	694,7	771,4	638
Чистый долг	505	521,6	499,85	797,5	807,8	1229	1018	1470

¹ Прогнозные данные.

Источник: РБК, «Газпром»

Источник: «D`» №4 (91)/1 марта 2010
Автор: Евгений Огородников