Рейтинг акций на основе принципов Бенджамина Грэхема

Построим рейтинг на основе доходов эмитентов за 2010 год и вычислим самые привлекательные акции.


Системный подход к инвестициям начал расцветать в США только в начале ХХ века. Первые аналитики тех лет изучали отчеты железнодорожных компаний и делали прогнозы о развитии секторов. В 1934 году вышла книга Бенджамина Грэхема «Анализ ценных бумаг». Она вместе с публикацией в 1949 году «Разумного инвестора» дала путевку в жизнь рациональному и где-то даже механическому подходу к инвестированию. Идея состояла в следующем. Любая, даже самая плохая, акция может стать отличной инвестидеей, если ее получится очень дешево купить. Неважно, чем занимается компания. Если ее бизнес стабилен, а акции торгуются дешево относительно финансовых показателей, это хорошая инвестиция.


Фильтры Грэхема   


Бенджамин Грэхем — однозначный сторонник подхода «не теряй». Краеугольным камнем его стратегии является безопасность: мы покупаем столько внутренней стоимости, что вероятность потерять даже часть денег незначительна. В целом все критерии Грэхема относились к четырем категориям: стабильность бизнеса, показатели дивидендного дохода, дешевизна по P/E, дешевизна по P/BV.

Показатели, относящиеся к стабильности бизнеса. Один из первейших критериев, ведь что толку в недооцененных активах, если компания имеет все шансы почить в бозе.


— За последние десять лет было не более двух лет уменьшения выручки.


— Рост величины EPS на акцию в среднем за десять лет на 7%.


— Долг составляет не больше половины СЧА. Оборотные активы двукратно больше суммы краткосрочного долга. Отношение долга к капиталу меньше единицы.


Показатели дивидендного дохода. Трепетное отношение некоторых компаний к выплатам дивидендов всегда делало такие акции привлекательными. Для Грэхема стабильный дивидендный доход был одной из граней безопасности, ведь, даже если цены на акцию не вырастут, инвестор получит вполне достойный (в сравнении с облигациями) результат.


— Дивиденды составляют не менее 2/3 дохода корпоративных облигаций с высшим рейтингом.


Этот показатель в оценке акций мы не использовали, так как многие российские компании в принципе не платят дивиденды, а у тех, кто платит, чаще всего незначительные цифры дивидендной доходности.


Показатели, относящиеся к коэффициенту P/E. Грэхем всегда называл себя сторонником инвестирования в бизнес, а не в акции (Баффет пошел еще дальше в этом отношении и мог полностью выкупить компанию, сделав ее непубличной). Если компания торгуется по P/E, равным 10, тогда купивший ее полностью получит аналог облигации с 10-процентной доходностью. Потому Грэхем считал привлекательным сочетание двух условий:


— P/E составляет меньше 40% среднерыночного значения;


— P/E двукратно выше доходности гособлигаций.


Показатели, относящиеся к P/BV. Покупка ниже балансовой стоимости была еще ближе к бизнес-подходу. Грэхем работал в то время, когда была в ходу поговорка «мертвым американский бизнес стоит дороже, чем живым». Компании с реальными активами торговались настолько дешево, что был смысл в полном выкупе и распродаже имущества: ликвидационная стоимость активов была выше затраченных средств. Потому Грэхем использовал следующий критерий:


— Капитализация меньше 2/3 стоимости чистых активов.


Увы, уже в конце карьеры Грэхема покупка компаний по всем этим критериям стала невозможной. Ученики Грэхема адаптировали его подходы. Очень большое признание получил Джоэл Гринблатт. Сделав ключевым инструментом оценки высокую рентабельность, он получил весьма работоспособную систему, превосходящую в течение долгого времени рынок. Было еще несколько известных последователей Грэхема, получивших отличные результаты: Джон Нефф, Джон Темплтон (хотя он получил признание как сторонник международной диверсификации, но всегда старался покупать дешевые компании), Фил Каррет. Несмотря на почтенный возраст, принципы Грэхема продолжают работать: на базе его идей открыт широчайший простор для самостоятельных теорий.



Хотя подход Грэхема и не приводил к запредельным инвестиционным результатам (его фонд показывал годовую доходность в размере 17–28%), но уж точно избавлял от стресса, сопровождающего инвестирование. Сам Грэхем говорил следующее: «Достичь удовлетворительных результатов при инвестировании легче, чем полагают большинство людей. Достичь выдающихся результатов — тяжелее, чем кажется». Не исключено, что это самый важный вывод. Выдающиеся результаты при инвестировании и трейдинге выдвигают запредельные требования к выдержке и характеру. Если вы готовы смириться с умеренным результатом, используя механический подход к инвестированию, вы и получите такой результат, причем, скорее всего, без серьезных потрясений.


Прогнозы, рэнкинги и здравый смысл


И вот в поиске удовлетворительных результатов мы решили отобрать акции. Основные принципы Грэхема мы использовали лишь отчасти, дополнив его подход собственными представлениями о хороших инвестиционных возможностях — все они абсолютно просты и имеют в своей основе лишь здравый смысл. Основной нашей целью было, во-первых, посмотреть, как компании чувствуют себя в посткризисном году (сразу скажем: многие выглядят очень неплохо и готовятся получить рекордную выручку или даже прибыль именно в 2010-м), а во-вторых, на основе прогнозов отобрать самые перспективные акции для инвестиций в текущий момент.

Для начала мы взяли эмитентов российского рынка, публикующих отчетность МСФО и US GAAP. Источником информации стал сайт Дмитрия Барановского 2stocks.ru (бывший Stockportal.ru), на котором собраны финансовые показатели эмитентов по их годовым отчетам. А на основе результатов первых кварталов 2010 года (двух или трех), которые мы взяли на сайтах эмитентов, был составлен прогноз по финансовым показателям 2010 года — выручке и прибыли.

Далее, уже на основе полученных прогнозных цифр выручки и прибыли рассчитали финансовые коэффициенты. В итоге получилось четыре рэнкинга эмитентов — по рентабельности капитала ROE и дешевизне относительно P/S, P/BV и P/E.

Ни один из рэнкингов нельзя рассматривать отдельно от других: связное представление о компаниях можно получить, лишь принимая во внимание все ее финансовые результаты. Хороший пример — Челябинский трубопрокатный завод, у которого рентабельность собственного капитала ROE в этом году составила 200%. Такой крайне высокий показатель ROE объясняется просто: относительно небольшим размером собственного капитала и большими долгами, вследствие чего рентабельность активов и продаж вполне умеренная (5,8 и 8% соответственно). Примерно такая же ситуация с преобладанием в пассивах долгов над собственными средствами у остальных «лидеров» по ROE: «Силовых машин», АвтоВАЗа и МТС (ROE на уровне 36–38%, а ROA и ROS ниже на 20% и более).

Дальше идут компании, у которых рентабельность собственного капитала, активов и продаж не сильно различается: НМТП, «Уралкалий», «Распадская», «Норильский никель», «Сильвинит» — в их случае уже можно говорить о качественном бизнесе, интересном для инвестиций. Напомним, что подход, где основным показателем качества бизнеса является именно ROE, описывается в книгах Мэри Баффетт и Дэвида Кларка «Баффетология» и в «Эссе об инвестициях» Уоррена Баффетта. Известный инвестор из Омахи утверждает, что если компания не зарабатывает достаточно прибыли, то неважно, насколько она дешева по финансовым коэффициентам, и ROE для него — серьезный показатель.


Дешевые монстры


Здесь надо сделать небольшое, но важное отступление. Фундаментальный анализ, который строится на текущих данных, всегда фиксирует текущее положение дел. И наши попытки спрогнозировать выручку и чистую прибыль, просто продолжив динамику первых кварталов 2010 года, верны лишь отчасти. К примеру, часть компаний показала убыток за первые два или три квартала 2010 года. Но это не означает, что убыточным для них будет весь 2010 год, и уж точно не означает, что компания каждый квартал будет терять приблизительно равную сумму, — в конце года может быть получена прибыль (так, к примеру, часто бывает у строительных компаний). Но это значит, что мультипликаторы, основанные на чистой прибыли, нерелевантны. Примеры — «Северсталь», ДВМП, ПИК, ЛСР. Следовательно, единственное, что может дать представление об их бизнесе, — это соотношения P/S и P/BV. Но по P/S эти компании далеко не самые дешевые. А за счет резко уменьшившегося собственного капитала из-за убытков кризисных лет коэффициент P/BV у ПИК и ЛСР выглядит просто аномально высоким.

Другой пример — ММК. В 2009 году он запустил «Стан 5000», в 2011-м запустит «Стан 2000» — эти сооружения требуют десятков миллиардов рублей в качестве инвестиций. При этом пока «Станы» не вышли на прогнозную мощность и не начали приносить доход, ММК будет выглядеть по коэффициентам рентабельности и отношениям капитализации к выручке, прибыли и капиталу одним из отстающих. Чтобы учесть в оценке положения ММК будущие доходы, надо строить модель DCF, основанную на будущих денежных потоках.

АФК «Система»
находится в пятерке лидеров сразу по трем показателям — по P/S, P/BV и P/E. При этом в 2010 году она может получить самую большую в своей истории выручку — почти $27 млрд. Можно сказать, что «Система» является на российском рынке аналогом Berkshire Hathaway — это инвестиционный фонд, который оперирует сразу несколькими разноплановыми бизнесами (часть из них в форме ЗАО) и «перекидывает» денежные потоки от них на новые инвестиции. Так, во втором полугодии 2010-го «Система» получила $600 млн от МТС и $400 млн от «Башнефти» в качестве дивидендов, впереди еще один транш дивидендов, а также выручка от продажи «Интуриста», «Системы-Галс», МГТС и «Системы Телеком». Единственное, что «портит» облик компании, — долг больше собственного капитала в два раза. Идеальной является ситуация, когда предприятие может расти, не беря большие кредиты. Тогда, как говорит Баффетт, это «машина для делания денег». Соотношение долг / капитал не должно было превышать единицу. Однако АФК готова погасить долги до 2012 года, так что и этот показатель скоро может прийти к идеалу.


Явно дешев по коэффициенту P/S «Казаньоргсинтез»: его выручка еще не вернулась на уровень 2007 года, и при этом рынок даже к таким результатам относится скептически. Однако, видимо, эта дешевизна ненадолго: 2010 год стал для «Казаньоргсинтеза» очень хорошим. Самое главное, что компания реструктурировала свой краткосрочный долг (правда, Сбербанку пришлось заложить 50,4% акций, а группе ТАИФ — основные средства). Кроме того, «Казаньоргсинтез» решил проблемы с поставками сырья для производства полиэтилена — этана. Раньше этан поставлялся «Газпромом» по давальческой схеме, что лишало компанию серьезной части выручки. Теперь же давальческие схемы отменены, а с «Газпромом» заключен долгосрочный контракт. При этом рентабельность активов и продаж пока невысока, что понятно: мощности «Казаньоргсинтеза» загружены всего на 70%.

Следует обратить внимание на холдинг МРСК (материнскую для региональных МРСК компанию) и «Ленэнерго». У сетей выручка и чистая прибыль, а за счет них и рентабельность сейчас серьезно растут из-за либерализации рынка электроэнергии и перехода на RAB. Однако этот скачок, видимо, в следующие год-два будет нивелироваться: во-первых, рост не вечен, во-вторых, впереди большие расходы на инвестиции. Так, «Ленэнерго» перейдет на RAB-регулирование в 2011 году, но одновременно запустит почти 100-миллиардную инвестпрограмму (частично ее профинансируют за счет допэмиссии), так что показатели рентабельности компании уже со следующего года могут сильно пошатнуться. А инвестпрограмма холдинга МРСК на ближайшие десять лет — почти 3 трлн руб., то есть в шесть раз больше его выручки за 2010 год. Конечно, пресловутый RAB должен обеспечить возврат инвестиций, однако, как это будет происходить на самом деле, вопрос открытый. «Сектор по-прежнему подвержен регуляторному риску — того, что параметры iRABs окажутся ниже, чем ожидает холдинг МРСК», — предупреждают аналитики Альфа-банка, тем не менее повышая рекомендацию по МРСК.

Если убрать из таблиц отрицательные значения P/E, которые не дают никакой пользы, то самыми дешевыми по этому показателю окажутся «Газпром» и «ЛУКойл». В частности, «Газпром» в 2010 году может получить рекордную за всю свою историю чистую прибыль — за счет сокращения процентных выплат по долгам и роста внутренних цен на газ. А замыкает список акций, отсортированных по P/E, явно переоцененный по этому показателю на недавнем IPO «Трансконтейнер».



 

Используемые коэффициенты   


P/E — отношение капитализации к прогнозной прибыли 2010 года. Один из самых спорных показателей и, несмотря на это, один из самых популярных. Сам по себе он малоинформативен, но вместе с темпом роста прибыли дает ценную информацию о том, насколько дорого компанию оценивает рынок.

Прогнозный темп роста прибыли. Это среднее арифметическое темпов роста прибыли за четыре года (см. таблицу 4). Также используется для расчета PEG.

PEG — отношение P/E к прогнозному темпу прибыли. В нашем исследовании ключевой показатель. Формула для расчета PEG = P/E / прогнозный темп роста прибыли. Если PEG больше единицы, акция считается переоцененной по коэффициенту P/E.

ROE — рентабельность капитала. Прогнозная прибыль 2010 года делится на значение капитала компании за последний квартал. Ключевой индикатор.

ROA — рентабельность активов.

ROS — рентабельность выручки к капиталу компании.

P/BV — отношение капитализации к капиталу компании.

Долг / капитал — величина долга, наверное, самая очевидная мера риска инвестиций в компанию. Если показатель достаточно велик, то, даже когда компания растет, рост обеспечен за счет заемных средств.

P/S — отношение капитализации к прогнозной выручке 2010 года. Еще один косвенно используемый показатель. Сложно ожидать, что выручка компании может вырасти в несколько раз. Если компания оценивается во много раз больше своей выручки, то чаще всего требуется чудо, чтобы эта оценка оправдалась.


   

 




Автор: Тимур Вильданов, Евгения Обухова
Источник: журнал
D'

24 Февраля 2011 18:59
Версия для печати
поделиться...

Стань успешным

инвестором

Рейтинг акций
Магнит8.84
Соллерс8.60
МТС8.58
АФК "Система"8.46
Армада8.38
М-Видео8.34
Лукойл8.32
МегаФон8.27
Рейтинг акций компаний