Рейтинг ПИФов облигаций

Пайщикам все труднее оценивать надежность ПИФов облигаций, но и управляющим приходится несладко: долговой рынок требует все большего мастерства.

Дорогие читатели! Мы вас только что обманули. Это сделано сознательно, но у нас есть уважительные причины. Итак, то, что сейчас будет представлено вашему вниманию, на самом деле не является рейтингом. Во всяком случае, мы призываем не относиться к нему как к истине в последней инстанции. В общем-то, вы и сами знаете, почему. С рейтингами всегда так: все они в некоторой степени субъективны и в достаточной степени неточны. Но зато слово «рейтинг» гарантированно привлекает внимание  — что вы доказали только что, начав читать этот текст.

Теперь об уважительных причинах. Как и в прошлый раз, мы сравнивали облигационные фонды по качеству находящихся в них активов. Основным вопросом было наличие в портфеле «плохих облигаций»  — то есть бумаг тех компаний, которые уже допустили просрочку платежа, будь то оферта, купон или погашение. Список «дефолтнувших» мы взяли с сайта Cbonds.ru. Однако на этот раз мы пошли дальше и не просто скрупулезно подсчитали, сколько в том или ином паевом фонде плохих облигаций, но и задались вопросом: а действительно ли все проблемные эмитенты на самом деле являются таковыми?

К примеру, во втором квартале в двух облигационных фондах УК «ВТБ управление активами» появились бумаги «Дикси-финанса». Эта компания  — «дочка» продуктового ритейлера «Дикси»  — есть в списке проблемных: в сентябре 2008 года она допустила технический дефолт по купонному платежу. «Фaкт технической задержки выплаты по обязательствам хотя и принимается во внимание при установлении лимита, но сам по себе не имеет значения, если кредитные характеристики эмитента приемлемы»,  — комментирует покупку генеральный директор УК «ВТБ управление активами» Наталия Плугарь.

«Мы бы в принципе не стали считать облигации “Дикси-финанса” проблемными,  — добавляет управляющий УК “Энергокапитал” Владимир Седых.  — Технический дефолт в данном случае произошел из-за технического сбоя у платежного агента, а не проблем самого эмитента. Сам же бизнес “Дикси” как продуктового дискаунтера вполне гармонично развивается в условиях кризиса». В итоге мы исключили «Дикси-финанс» из списка облигаций, за которые добавлялись штрафные баллы.

С одной стороны, среди допускавших просрочки есть вполне добросовестные и устойчивые компании, а с другой  — многие эмитенты, пока не попавшие в список «плохих», вызывают большие сомнения  — просто даты их оферт, купонных выплат и погашений еще не наступили. Хороший пример  — «Промтрактор». 3 августа он не исполнил оферту по своему третьему выпуску. Мы не стали учитывать его облигации  в качестве дефолтных лишь потому, что это было бы не вполне корректно: доступная информация о составе фондов датируется 30 июня, и к началу августа часть ПИФов могла от этих облигаций уже избавиться.

В конце концов, есть еще такой непредсказуемый и малоизученный пока процесс, как реструктуризация. Как вообще можно оценить, «плохой» данный эмитент или «хороший», если он, скажем, не выплатил купон, но обещает реструктурировать долг? А если он одним инвесторам уже заплатил в рамках этой реструктуризации, а другим  — нет? Так, к примеру, обстоит дело с НПО «Сатурн»: готовя рейтинг, мы поговорили с управляющими нескольких фондов. Одним предприятие уже заплатило часть средств, другим  — нет. Соответственно, по-разному эти управляющие говорят и о кредитном качестве «Сатурна». Второй забавный (в некотором роде) пример  — Новосибирский оловянный комбинат, не исполнивший в октябре прошлого года оферту. Считать ли его проблемным, учитывая, что он не смог подготовиться должным образом к прохождению оферты? А если вспомнить, что он включен в список стратегических предприятий и, значит, скорее всего, не станет банкротом? А если вспомнить также, что получить что-то инвесторам по судебному решению со стратегического предприятия малореально? Вопросов гораздо больше, чем ответов, и даже журналисты, которые обычно лучше всех знают, как надо управлять активами, не готовы разделить облигации на «штрафные» и приемлемые.

«Во-первых, каждый дефолт индивидуален, и перспективы эмитента после дефолта различны,  — комментирует методику рейтинга Наталия Плугарь.  — Во-вторых, если фонд приобрел бумаги после дефолта по бросовым ценам (тот же МОИТК, “ГАЗ-финанс” можно было купить за 15–20% номинала, а сейчас они стоят в районе 60%), или, как в случае с “Дикси-финанс”, была допущена техническая просрочка при выплате купона. При том что компания успешно работает и исполняет все обязательства, несут ли такие бумаги в себе больше риска, чем компания, пока исполняющая свои обязательства по купонным платежам, но еще не столкнувшаяся с необходимостью выплачивать всю сумму долга при погашении или оферте? Чем риск по “Сатурну” выше, чем по УМПО (Уфимское моторостроительное производственное объединение) или “Моторостроителю”, если собственник и суть бизнеса у них одни и те же? Как говорится, между черным и белым очень много оттенков серого. Что касается ГАЗа и “Сатурна”, то, по нашему мнению, вероятность успешного выполнения условий реструктуризации составляет по ним 70–80% и 90–95% соответственно».

«Дефолтные эмитенты схожи лишь причинами этих самих дефолтов  — снижение спроса на их продукцию и большой долг. Но вот выход их кризиса видят все по-разному,  — добавляет Седых.  — Кто-то предпочитает выводить активы и банкротиться, кто-то хочет сохранить бизнес, предлагая разные варианты спасения и реструктуризацию как основной. Например, “Разгуляй”  — сильная бизнес-модель при большом уровне долга, как следствие, проблемы на операционном уровне. Мы поучаствовали в ажиотаже, вызванном объявлением условий реструктуризации, и купили облигации “Разгуляй-финанса”, сейчас они уже проданы с прибылью. В случае ГАЗа больше определенности: предоставлены госгарантии на 20 млрд руб., достигнута договоренность о реструктуризации банковских кредитов  — таким образом компании удалось избежать банкротства».

Учитывая все перечисленное мы предлагаем относиться к нашему рейтингу скорее как к путеводителю по облигационным фондам. Во-первых, ситуация уже сейчас может сильно отличаться от той, что была полтора месяца назад. Кто-то продал «плохие» активы, кто-то, наоборот, приобрел их, думая рискнуть, и столкнулся с дефолтом. Управляющие в большинстве своем не умеют работать с таким долговым рынком, как сейчас,  — хотя это, конечно, слабое утешение для пайщиков.


Найти героя

Пайщикам было бы намного легче, если б фонды облигаций четко делились на более или менее рискованные и педантично придерживались заявленных стратегий. Тогда от первых логично было бы ожидать покупок бумаг сомнительного качества в надежде хорошо заработать на их росте, а от вторых  — наличия только настоящего «крепкого» первого эшелона. Однако на практике портфельные менеджеры ПИФов работают с долговым рынком кто во что горазд. Именно поэтому пайщикам ничего не остается, как ориентироваться на состав активов.

Правда, есть и кое-что общее: практически все управляющие, с которыми мы говорили, пытаются сейчас перевести свои фонды в облигации самого высокого качества. Управляющий портфелем УК БФА Антон Яремчук рассказал, что в фонде «Финансист» проводится оздоровление портфеля: во втором квартале были проданы бумаги «Энергоцентра» (на конец марта их в «Финансисте» было около 20%) и куплены облигации шестого выпуска ВТБ. Сейчас в составе «Финансиста» остается большая доля бумаг МОИА (Московского областного ипотечного агентства): продать их пока невозможно из-за наложенных судом ограничений. Но в будущем, говорит Яремчук, в фонд будут приобретаться лишь облигации высокого кредитного качества  — это произойдет после реализации бумаг МОИА и формирования рабочей формы кривой доходности. «На рынке облигаций существует правило: чем короче и качественнее бумага, тем ниже ее доходность. Однако с выходом на рынок новых займов весной 2009 года начала складываться ситуация, когда доходности выпусков с разной дюрацией (разными сроками погашения) у качественных эмитентов практически не отличались либо отличия были незначительными. Необходимо некоторое время, чтобы на рынке заново сформировались кривые доходности, которые помогут инвесторам оценивать стоимость облигаций сообразно их кредитному качеству и дюрации»,  — констатирует Яремчук.

«В июне мы взяли курс на эмитентов ломбардного списка, чтобы больше не случилось проблем, и практически полностью обновили список бумаг портфеля, в частности, продали облигации “Дикси-финанса” и “Промтрактора”,  — говорит Владимир Седых.  — Сейчас в портфеле остался только “ГАЗ-финанс”».

Часть управляющих успешно сыграла этим летом на новых выпусках: к примеру, облигации «Газпром нефти» или МТС давали возможность в течение нескольких недель заработать 6–7% только за счет роста цены.

А вот разговоры о дефолтных бумагах с управляющими облигационных фондов в большинстве случаев напоминают известный диалог из фильма «Москва слезам не верит»:

— Это говорит скорее о ваших недостатках, чем о ваших достоинствах!

— Это ни о чем не говорит, просто мне не повезло.

Не повезло прежде всего тем, кто хотел предъявить бумаги к оферте, но столкнулся с нежеланием эмитента платить. Согласно российским законам, продав такую облигацию, инвестор лишается возможности требовать исполнения неисполненной оферты, ведь ему становится нечего предъявить к выкупу. Именно поэтому многие фонды держат облигации компаний, не исполнивших оферту, в надежде либо добиться выкупа через суд, либо дождаться погашения.

Очевидно, не повезло тем, кто держал МОИА: в декабре суд города Одинцово наложил арест на все облигации МОИА, и теперь каждому инвестору приходится в частном порядке добиваться снятия запрета (к примеру, это удалось сделать Goldman Sachs). И пока неизвестно, повезет ли кому-то из ждущих реструктуризацию и насколько большим будет это везение. «Приемлемая реструктуризация должна удовлетворять кредитора по первоначальным выплатам, срокам выплат оставшейся суммы долга и ставке процента,  — говорит управляющий директор УК “Русь-капитал” Андрей Ходарович.  — На мой взгляд, приемлемый вариант  — это первоначальная выплата 10–20% суммы долга и текущих купонов в полном объеме, срок выплат оставшейся суммы долга не более двух лет и ставка купона не ниже верхней границы банковского депозита (сейчас 17–18%). Пока я не вижу образцовых реструктуризаций. Конкретно по эмитентам могу сказать, что НПО “Сатурн” с нами уже полностью расплатилось, облигации “Разгуляй-финанса” уже реструктурированы, по “Амурметаллу” возможна реструктуризация, по “АЛПИ-инвесту” идет судебное преследование неплательщиков, в “Инком-Лада” мы в процессе включения в список кредиторов».

Подводя итог, надо сказать, что активы облигационных фондов сегодня отражают не только и не столько мастерство управляющих, сколько их удачливость и надежды. И нам не удалось провести границу между одним и другим. Может быть, вам удастся сделать это лучше. Зато есть и хорошая новость: в облигационных фондах масса возможностей проверить, насколько вам везет. Тем более что казино в Москве все равно закрыты.


Рейтинг качества облигационных фондов

Рейтинг Название фонда Управляющая компания Тип фонда* СЧА, млн руб. Дефолтные бумаги и их доля в портфеле
А Альфа-капитал — облигации плюс Альфа-капитал О 545,19
Альфа-капитал — резерв Альфа-капитал О 114,15
Велес капитал — облигации Велес менеджмент О 0,37
Ермак — фонд облигаций Ермак О 0,84
Ингосстрах — облигации Ингосстрах — инвестиции О 578,35
КИТ Фортис — фонд облигаций второго эшелона КИТ Фортис инвестментс И 17,39
Пионер — фонд облигаций Пионер инвестмент менеджмент О 156,92
Сапфир УК Росбанка О 46,69
Эверест — облигации Эверест эссет менеджмент О 23,57
В Аванпост Еврофинансы О 53,90 Инпром — 0,64%
Агростандарт — фонд облигаций Агростандарт О 28,79 МОИТК — 2,54%; АПК Аркада — 0,33%
Ак Барс — консервативный Ак Барс капитал О 8,36 АЛПИ-инвест — 1,11%
Альянс РОСНО — облигации Альянс РОСНО управление активами О 371,75 Авиакомпания Сибирь — 0,89%; ГАЗ-финанс — 1,14%; АПК Аркада — 0,53%; ВТК — 0,35%
Аметист УК Росбанка И 26,88 М-Индустрия — 2,5%
Астерком — фонд облигаций Астерком О 1,72 Инком-Лада — 0,7%; ЭйрЮнион — 0,25%; Парнас-М — 2,3%; ГТ-ТЭЦ — 1,8%
Атон — фонд облигаций Атон-менеджмент О 4,44 АЛПИ-инвест — 0,53%
Волхонка — российские облигации УК Банка Москвы О 38,09 ГАЗ-финанс — 1,24%
ВТБ — фонд казначейский ВТБ управление активами О 103,21 МОИТК — 1,83%; ГАЗ-финанс — 0,6%; МОИА — 1,65%
Газовая промышленность — облигации Лидер О 80,40
Газпромбанк — казначейский Газпромбанк — управление активами О 129,71 НПО Сатурн — 5,13%
Газпромбанк — облигации Газпромбанк — управление активами О 234,08 НПО Сатурн — 4,16%; Сорус капитал — 3,2%; Иж-авто — 0,33%
Глобэкс — фонд облигаций Базис-инвест О 8,02 АЛПИ-инвест — 0,39%
Доходъ — фонд облигаций Доходъ О 0,14 Разгуляй-финанс — 0,5%
Интерфин — облигации Интерфин капитал О 13,50 Амурметалл — 9%
Капиталъ — облигации Капиталъ управление активами О 47,49 ГАЗ-финанс — 1,63%
КИТ Фортис — фонд облигаций КИТ Фортис инвестментс О 197,38
Максимум защиты Максимум О 9,94 Русские масла — 0,83%
МДМ — мир облигаций УК МДМ О 51,24 Авиакомпания Сибирь — 0,3%; АПК Аркада — 0,17%; Разгуляй-финанс — 2,14%
Мозаик — облигации Глобал капитал О 6,58
Невский — фонд облигаций Невская управляющая компания О 14,21 ЭйрЮнион — 1,35%
Открытие — облигации Открытие О 356,44 АПК Аркада — 0,33%; Еврокоммерц — 0,47%; Мосмарт финанс — 1,26%
Промсвязь — облигации Промсвязь И 101,44 КД авиа — 0,08%; Зерновая компания Настюша — 8,7%
Регион — фонд облигаций Регион эссет менеджмент О 6,46 Агрика продукты питания — 0,53%
Русь-капитал — облигации Русь-капитал О 60,55 НПО Сатурн — 1,6%; АЛПИ-инвест — 0,21%; Амурметалл — 3,33%; Инком-Лада — 0,17%; МОИА — 3,15%; Разгуляй-финанс — 1,92%
Энергокапитал — сберегательный УК Энергокапитал О 4,26 Разгуляй-финанс — 5,27%; ГАЗ-финанс — 3,8%; Еврокоммерц — 0,67%
С Алемар — фонд облигаций Алемар О 10,47 ГАЗ-финанс — 2,25%; АПК Аркада — 1,88%; Заводы Гросс — 3,46%
АМК-РЕСО Реалист АМК финанс О 30,03 НПО Сатурн — 7%; Спецстрой-2 — 3,66%
БКС — фонд национальных облигаций Брокеркредитсервис О 44,24 Новосибирский оловянный комбинат — 10,45%; НПО Сатурн — 3%
ВТБ — фонд облигаций плюс ВТБ управление активами О 341,84 МОИТК — 1,8%; ГАЗ-финанс — 0,7%; МОИА — 1,8%
Высокорискованные (бросовые) облигации Вика О 2,74 Маиринвест — 7,8%
Метрополь Зевс Метрополь О 0,57 АЛПИ-инвест
Паллада — облигации Паллада эссет менеджмент О 2,81 Амурметалл — 0,66%; НПО Сатурн — 7,12%; Никосхим-инвест — 5,12%
РФЦ — накопительный РФЦ-капитал О 33,23 Инпром — 7,61%; Авиакомпания Сибирь — 13,14%; Белый фрегат — 2,49%; Иж-авто — 0,72%; Амурметалл — 7,97%; АПК Аркада — 4%; ВТК — 12,8%; Дикая орхидея — 0,37%; Искрасофт — 3,4%
Трансфингруп — магистральный Трансфингруп О 7,84 ГАЗ-финанс — 2,45%; Амурметалл — 3,93%; МОИА — 5,95%; Нутриинвестхолдинг — 6,32%
Тройка Диалог — Илья Муромец Тройка Диалог О 927,21 ГАЗ-финанс — 1,41%; Аптеки — 36,6 5,25%; Разгуляй-финанс — 0,38%; АЛПИ-инвест — 0,24%; Еврокоммерц — 0,9%; ДВТГ-финанс — 0,12%
Тройка Диалог — рискованные облигации Тройка Диалог И 87,25 Аптеки 36,6 — 5,67%; АЛПИ-инвест — 0,19%; Еврокоммерц — 2,7%; Разгуляй-финанс — 0,79%
Тройка Диалог — Садко Тройка Диалог О 140,21 ГАЗ-финанс — 1,36%; Аптеки 36,6 — 3,21%; АЛПИ-инвест — 0,37%; Еврокоммерц — 2,6%
D Балтинвест — фонд облигаций Балтинвест УК О 18,56 ГАЗ-финанс — 6,5%; Аптеки 36,6 — 19,6%; ВТК — 7,2%; Группа Магнезит — 2,45%; Марта-финанс — 3,3%; Парнас-М — 2,5%; ЭйрЮнион — 0,16%
Северо-Западный — фонд облигаций Северо-Западная управляющая компания О 176,92 Глобус-лизинг-финанс — 16,77%
Финансист БФА О 277,90 Амурметалл — 2,06%; АПК Аркада — 1,23%; МОИА — 20,52%
Фонд долгосрочных инвестиций Солид Солид менеджмент О 80,49 Инпром — 0,16%; МОИТК — 8,82%; АПК ОГО — 1,96%; Искрасофт — 4%; АПК Аркада — 0,41%; Шанс капитал — 13,05%

* О — открытый. И — интервальный.

Источники: Investfunds.ru, данные компаний


Рэнкинг облигационных ПИФов по доходности за год

Фонд УК Доходность за последние 12 мес., %
БКС — фонд национальных облигаций Брокеркредитсервис 25,96
Северо-Западный — фонд облигаций Северо-Западная УК 17,42
ВТБ — фонд казначейский ВТБ управление активами 16,00
Газпромбанк — казначейский Газпромбанк — управление активами 9,52
Регион — фонд облигаций Регион ЭМ 9,27
ВТБ — фонд облигаций плюс ВТБ управление активами 8,89
Русский инвестиционный клуб — облигации Русский инвестиционный клуб 8,63
Капиталъ — облигации Капиталъ управление активами 8,33
Альфа-капитал — резерв Альфа-капитал 7,63
Открытие — облигации Открытие 7,40
Мозаик — облигации Глобал капитал 7,09
КИТ Фортис — фонд облигаций КИТ Фортис инвестментс 5,74
Атон — фонд облигаций Атон-менеджмент 3,86
Энергокапитал — сберегательный Энергокапитал 3,77
Велес капитал — облигации Велес менеджмент 3,51
Сапфир УК Росбанка 2,79
Трансфингруп — магистральный Трансфингруп –0,73
Ренессанс — облигации Ренессанс управление инвестициями –2,40
Балтинвест — фонд облигаций Балтинвест УК –2,79
Доходъ — фонд облигаций Доходъ –2,93
Русские облигации ОФГ Инвест –3,38
Русь-капитал — облигации Русь-капитал –4,09
Невский — фонд облигаций Невская УК –5,08
ФДИ Солид Солид менеджмент –5,20
Альфа-капитал — облигации плюс Альфа-капитал –6,20
Тройка Диалог — Садко Тройка Диалог –6,46
АМК-РЕСО Реалист АМК финанс –6,81
Тройка Диалог — Илья Муромец Тройка Диалог –7,32
Агростандарт — фонд облигаций Агростандарт –7,93
Газпромбанк — облигации Газпромбанк — управление активами –8,12
Алемар — фонд облигаций Алемар –8,19
Норд-капитал — облигации Норд-капитал –8,30
Альянс РОСНО — облигации Альянс РОСНО управление активами –9,22
Аванпост Еврофинансы –9,23
Финансист БФА –11,74
Ингосстрах — облигации Ингосстрах — инвестиции –11,74
ДВС — фонд облигаций Флеминг фэмили энд партнерс –13,10
Интерфин — облигации Интерфин капитал –13,24
Риком — облигации Риком-траст –14,29
Райффайзен — облигации Райффайзен капитал –14,31
Пионер — фонд облигаций Пионер инвестмент менеджмент –18,71
Метрополь Зевс Метрополь –19,47
АВК-ГЦБ АВК Дворцовая площадь –20,10
АВК-ФКО АВК Дворцовая площадь –21,73
Тольятти-инвест — облигаций Инвест-менеджмент –27,40
РФЦ — накопительный РФЦ-капитал –27,64
Астерком — фонд облигаций Астерком –27,96
ЛУКойл — фонд консервативный Уралсиб –29,72
Волхонка — российские облигации УК Банка Москвы –30,21
Глобэкс — фонд облигаций Базис-инвест –31,91
Высокорискованные (бросовые) облигации Вика –32,79
МДМ — мир облигаций МДМ –33,38
Ермак — фонд облигаций Ермак –35,58
Райффайзен — корпоративные инвестиции Райффайзен капитал –44,01
Ак Барс — консервативный Ак Барс капитал –59,60
Фонд облигаций Пиоглобал ЭМ –65,74
Парекс — фонд облигаций Парекс ассет менеджмент –72,78
Максвелл — фонд облигаций Максвелл ЭМ –75,39
Универсальный Кэпитал ЭМ –77,97

Источник: НЛУ, по данным с 1 августа 2008-го по 31 июля 2009 года


Источник: «D`» №15-16 (78-79)/18 августа 2009
Автор: Евгения Обухова, корреспондент «D`»


26 Августа 2009 21:10
Версия для печати
поделиться...

Стань успешным

инвестором

Рейтинг акций
Магнит8.84
Соллерс8.60
МТС8.58
АФК "Система"8.46
Армада8.38
М-Видео8.34
Лукойл8.32
МегаФон8.27
Рейтинг акций компаний