Дивиденды: скучно, зато стабильно

Российские эмитенты начинают подводить итоги работы за 2010 год и самое главное — распределять дивиденды. Много и легко на этом заработать не удастся, тем не менее прибыль может оказаться стабильной.


Дивиденды — это скучно… Это не скальпинг фьючерсами на индекс с тысячами процентов годовых, не акции, растущие на сотни процентов, не бешеные заработки на поглощениях. О том, что получение дивидендов далеко не так захватывающе и прибыльно, как может показаться, свидетельствует один только факт, что среди тысяч биографий в духе «магов рынка» нет основанных на этом историй успеха. Но почему-то каждый год форумы и газеты наводняются жаргонными словечками: «отсечки», «дивидендная доходность», «доля дивидендов в прибыли» и т. д.

Чтобы почувствовать накал страстей, можно подняться на уровень корпоративного генералитета, в кабинеты владельцев ГМК «Норильский никель». В прошлом году они делили дивиденды-2009 и яростно отстаивали свои предложения по дивидендной политике. Но стоил ли результат такого скандала? На первый взгляд да. Олег Владимирович Дерипаска настаивал, чтобы ГМК выплатил $3 млрд дивидендов при чистой прибыли компании за год $2,3 млрд. Сами по себе это внушительные цифры, но на фоне капитализации ГМК, перевалившей за $40 млрд, они выглядели смешно. Да и к совокупным состояниям Дерипаски и Владимира Потанина выплата всей прибыли ГМК в виде дивидендов добавила бы всего несколько процентов.

Хотя бывают и исключения, получать сотни процентов годовых на дивидендах невозможно. Однако дивидендные акции оправдывают свое звание консервативных инвестиций скромными, но стабильными заработками. И игнорировать их не следует, ведь это живые деньги, которые приходят на рынок. Как и в любой инвестиционной стратегии, у вложений в дивиденды есть свои возможности применения и получения неплохих результатов. Данный материал состоит из двух частей: теоретической (см. «Теоретики на службе акционеров») и практической, основанной на личном опыте автора.

Для рисковых: покупка перед отсечкой

Для получения дивидендов достаточно владеть акцией один день — в день закрытия реестра акционеров (см. «Понятия»). В результате массе инвесторов приходит в голову одна и та же мысль: купить бумаги, наварить несколько процентов прибыли в виде дивидендов и продать их на следующей день. Поскольку даты закрытия реестров у компаний не совпадают, для того чтобы заработать достойные несколько десятков процентов, достаточно провернуть с десяток таких сделок.

Увы, практика разбивает все эмпирические построения в пух и прах. Почему? Акции компаний имеют тенденцию весьма сильно падать в дни после закрытия реестров (см. таблицу 2), и, даже получая вожделенные дивиденды, инвестор теряет на курсовой стоимости инструментов. Их удержание в портфеле в течение нескольких недель после закрытия реестра также ничего не гарантирует: после провала на отсечке может наступить длительное затишье. Даже надежда сыграть на росте акций перед отсечкой на величину дивидендов призрачна: хотя бумаги достаточно часто растут перед закрытием реестра, с той же частотой этого не происходит.

Так или иначе желающих заработать на реестрах и дивидендах не становится меньше. Ведь в трейдинге, несмотря на все уверения экономистов, большое число успешных трейдеров и инвесторов опровергают теорию о том, что рынок обыграть невозможно. В дивидендах тоже так: хотя первый эшелон осложняет попытки получения прибыли, во втором всегда есть примеры неэффективности, позволяющие это сделать. Там и дивиденды выше, и круг инвесторов другой, что вполне может удержать акции после закрытия реестра на высоком уровне.

К тому же в этом году у многих компаний прибыли будут на уровне 2008 года, так что ожидания по дивидендам у инвестиционного сообщества высокие. Поэтому в период отсечек возможностей «хапнуть» адреналина, а также интересных сделок будет предостаточно.

Для консервативных: купи и держи

Полностью противоположный предыдущему подход — долгосрочная покупка акций, исходя из дивидендной доходности. Теоретически можно составить портфель, который бы приносил фиксированный доход выше, чем по облигациям и банковскому депозиту. Тогда не будет никаких метаний перед отсечками, размышлений, куда пойдут акции и каков сейчас индекс ММВБ, можно спокойно ждать здоровенный дивиденд. Но, как и всегда бывает на рынках, на практике все гораздо сложнее, например поиск и отбор компаний с высокой дивидендной доходностью.

Немного арифметики. Возьмем, к примеру, компанию, P/E которой равен 10, и, следуя закону, она платит 10% прибыли в виде дивидендов. Какой будет дивидендная доходность ее акций? Правильно, 1%! Вывод: для того чтобы принести 10-процентную доходность, она должна или направить всю прибыль на дивиденды, или оцениваться по одной годовой прибыли. Оба этих примера мало похожи на правду: реальная ситуация находится где-то посередине.

Чаще всего компании, способные приносить такую доходность, располагаются в секторах монополий. Потенциал роста там почти отсутствует, что отталкивает надеющихся на него инвесторов. Однако прибыль при этом гарантированна, и нужды в огромных инвестициях нет, что дает возможность направлять большую часть доходов на дивиденды. В течение долгого времени таким сектором были региональные телекомы, однако они, к сожалению, скоро вольются в объединенный «Ростелеком». Да и в 2010 году они выплатили дивиденды только за девять месяцев.

Но это не значит, что на рынке нет высокодоходных бумаг. В этом году основную часть такого «дивидендного портфеля» составят энергосбытовые компании (даже если дивиденды останутся на уровне прошлого года, очень легко будет найти 10–15-процентную доходность, а если постараться, то и больше).

Перспективными выглядят акции «Балтики» — дивиденды она платит высокие (10-процентная доходность на акцию), а интерес к ее бумагам со стороны западных инвесторов угас на фоне прекращения публикации отчетности по МСФО. Неплохую доходность могут предложить и «префы» МДМ-банка.

Если же вырваться за пределы ММВБ, на скудно освещенные аналитиками РТС-СГК и RTS Board, простор для поиска откроется очень большой. К примеру, есть огромный сектор газораспределительных компаний, таких как «Газ-сервис» Республики Башкортостан, которая за 2009 год заплатила 65,09 руб. на акцию при цене бумаги около 215 руб.

Для «роющих» землю: с надеждой на эмитента

Инвесторы, отбирающие акции в расчете на рост стоимости, редко придают большое значение дивидендам. Это весьма ошибочный подход, ведь небольшие, но стабильно повышающиеся выплаты могут добавить несколько «плюсиков» к оценке перспектив компании.

Весьма длительный опыт западного рынка говорит, что в большинстве случаев акции реагируют на повышение дивидендов к прошлому периоду краткосрочным ростом котировок. В результате возникает закономерность: компании, которые платят небольшие, но возрастающие дивиденды, получают некоторую премию от рынка.

Сложно сказать, что становится источником этой премии. Вероятно, как и публикация МСФО, аудит, независимые директора служат для инвесторов неким показателем ответственности компании перед акционерами. На российском рынке примером этого является «ЛУКойл», который с 2003 года ежегодно увеличивает размер выплат.

При сокращении дивидендов падение котировок акций многократно превосходит по силе эффект от роста. Например, «Акрон» долгое время повышал выплаты дивидендов, но, увы, в 2009-м нарушил эту тенденцию. Тогда его акции резко пошли вниз и находились в «боковике» весь 2010 год. Таким образом, пока компания понемногу повышает дивиденды, акции реагируют на это весьма умеренно, но стоит только сократить их, как над рынками возносится глас «обиженных», и лейтмотивом любого разговора становится: «Да будь они все прокляты!»

В целом, хотя ориентация на рост в таких акциях сохраняется, выплаты дивидендов — это еще один фильтр для создания портфеля роста. Одним из приятных последствий его формирования является высокая волатильность, сопровождающая период отсечек. В этот момент стоимость акций часто снижается, что дает возможность купить их дешевле.

Понятия

Дивиденды — часть прибыли акционерного общества, распределяемая между акционерами в соответствии с количеством и правами акций. Величина и порядок ее выплаты определяется собранием акционеров или уставом. Кроме годовых дивидендов компании имеют право выплачивать промежуточные (квартальные или полугодовые). Они могут быть как в денежной, так и в натуральной форме (имуществом или акциями). Например, ЗАО «Приморское» за 2009 год выплатило на каждую привилегированную акцию 600 кг фуражного зерна и 8 кг подсолнечного масла.

Дата закрытия реестра (дата отсечки) — дата составления списка лиц, имеющих право на получение дивиденда. Начиная с экс-дивидендной даты, новые владельцы акций не получают права на дивиденд. Обычно перед отсечкой курс акций растет на предполагаемую величину дивидендов, а после — снижается. Перед выплатой дивидендов становятся невозможными «шорты» (хотя фьючерсы продолжают торговаться и можно открывать по ним короткие позиции).

Дата выплаты дивидендов. 31 декабря 2010 года вступил в силу Федеральный закон №409 «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в части регулирования выплаты дивидендов (распределения прибыли)», в соответствии с которым дивиденды должны быть выплачены в течение 60 дней после принятия решения об их выплате (до этого срок был 180 дней).

Привилегированные акции. Согласно закону «О рынке ценных бумаг», акция закрепляет за владельцем три вида прав: на получение части прибыли (дивиденда), на участие в управлении (право голоса на собрании акционеров), на долю имущества при ликвидации. Кроме того, по закону «Об акционерных обществах», доля привилегированных акций не может составлять более 25% уставного капитала.

В результате складывается парадоксальная ситуация, когда никаких особых преимуществ у владельцев «префов» нет. Пока компания платит дивиденды, они даже не обладают правом голоса (хотя получают его, если она принимает решение о невыплате средств). По закону дивиденд по «префам» не обязан быть выше, чем по обыкновенным акциям (в результате во многих компаниях выплаты по обыкновенным и привилегированным бумагам одинаковы). Хотя обычно по «префам» выплачивается больший дивиденд, рынок оценивает их гораздо ниже, чем обыкновенные. Дисконт составляет, как правило, около 30%.

В отличие от западных рынков, где существует большое количество типов акций, у нас все скучнее. Некоторое разнообразие принесло появление привилегированных акций МДМ-банка, согласно дивидендной политике которого на эти бумаги выплачивается 10% номинальной стоимости, что делает их похожими на облигации.

Дивидендная доходность — отношение величины годового дивиденда и текущей стоимости акции. Например, при цене за акцию «ЛУКойла» 1800 руб. и дивиденде 60 руб. на бумагу дивидендная доходность составит 3,33%. На нее влияют многие факторы. Одной из самых заметных тенденций последних десятилетий стал агрессивный рост оценки компаний фондовым рынком относительно их показателей. В результате нормой считаются показатели дивидендной доходности в несколько процентов. Однако иногда во время сильных падений акции торгуются с привлекательной дивидендной доходностью, что возвращает интерес к данному показателю (см. таблицу 2).

Для ленивых: «Доги Доу»

В западных книжках об инвестировании «для ленивых» есть стратегия «Доги Доу». Ее адепты на статистическом материале установили, что если бы инвесторы каждый год перекладывались в акции с самой высокой дивидендной доходностью из индекса Dow Jones, то легко и без усилий переиграли бы рынок.

Основная идея заключается в том, что входящие в этот индекс компании являются лидерами экономики и торгуются так низко, потому что у них временные трудности. Расчет здесь делается на то, что в силу своего масштаба они могут легко справиться с неприятностями и восстановление роста их акций принесет очень весомую прибыль. Как и в предыдущем примере, дивиденды — это не цель, а фильтр, позволяющий отбирать привлекательные бумаги.

Увы, на практике все далеко не так радужно. Тестирование на истории исключает акции, которые вылетели из индекса под весом трудностей, но оставляет те, что справились и поднялись к новым вершинам. Как следствие, реальная картина искажается. Кроме того, концентрация портфеля в такой стратегии очень высокая, а вероятность получить в него убыточную акцию — запредельная. В результате достаточно одной General Motors, чтобы доходность портфеля стала катастрофичной. На российском же рынке, где индексы состоят в основном из компаний второго эшелона, эта идея выглядит и вовсе абсурдной.
 

Теоретики на службе акционеров   

Выплата дивидендов немало занимала умы экономистов. Самым важным является вопрос, оценивает ли рынок те компании, что платят большие дивиденды, дороже?

Иррелевантная модель Модильяни—Миллера

Большую роль в изучении вопроса о взаимоотношении дивидендов и оценки компании рынком сыграли работы Франко Модильяни и Мертона Миллера. Приняв несколько допущений, они получили следующий, на первый взгляд парадоксальный, вывод: на оценку компании будут влиять только денежные потоки. Инвесторы, как идеально рациональные создания фантастического мира экономики, могут на лету дисконтировать в уме ее будущую стоимость. Но самое главное — с этой оценкой никак не связана структура капитала (его соотношение с долгом). Некоторые практики финансов весьма решительно претворяли этот принцип в жизнь. Одной из его предпосылок было то, что чем больше долг компании, тем выше прибыль на капитал, а этот показатель уже очень благосклонно воспринимается рынком.

В 80-е годы прошлого столетия, когда деятельность Майкла Милкена позволила компаниям привлекать огромные долги, среди экономистов появилась еще одна идея, оправдывающая высокий долг, — теория «ножа на рулевом колесе»: при наличии большого долга менеджеры компании будут куда более ответственны в управлении ей.

Второй вывод Модильяни—Миллера был еще более смелым: размер дивидендных выплат также не влияет на стоимость компании, а точнее, на богатство акционеров. Они утверждали, что суммы, которые выплачиваются в виде дивидендов сегодня, уменьшают сумму получаемой прибыли завтра. Сокращая капиталовложения (выплачивая прибыль в виде дивидендов) компания снижает возможности своего развития. В результате ее дисконтированная будущая стоимость будет падать, что нивелирует для инвестора весь заработок на дивидендах.

Модель Гордона—Линтнера

В корне не согласны с деятельностью Модильяни и Миллера были Майрон Гордон и Джон Линтнер, которые предполагали, что оценка компании рынком напрямую связана с выплатой дивидендов. В отличие от представления об инвесторах как о живых компьютерах, способных предугадать будущее компании на десяток лет вперед, они считали, что это живые люди, которые предпочитают «синицу в руках» в виде дивидендов. Они не могут знать компанию настолько, чтобы делать выводы о ее будущей стоимости, а также они иногда не верят, что менеджмент достигнет заявленных целей, и предпочитают сами распоряжаться прибылью. Если на будущие сомнительные прибыли инвестор никак не может повлиять, то на выплату дивидендов — легко.

В результате, согласно теории Гордона—Линтнера, рынок будет оценивать компании, выплачивающие дивиденды, выше, чем те, которые обладают блестящим будущим, но скупым настоящим.

Широкое распространение получила модель Гордона для оценки акций.

Цена акции = D х ((1 + g) / (k – g)).

Предполагается, что компания выплачивает дивиденд D, который будет увеличиваться с неизменной ставкой g, при этом ставка дисконтирования k также останется неизменной.

Пример расчета:

Цена акции «ЛУКойла» = 59 х ((1 + 0,15) / (0,15 – 0,0775)) = 983 руб.,

где 0,15 — среднегодовой темп роста дивидендов  компании;

59 — прогнозируемые дивиденды (дивиденд в 2009 году х среднегодовой темп роста);

0,0775 — ставка дисконтирования (равна ставке рефинансирования ЦБ).

Из расчета можно сделать только один вывод: рынок оценивает акции «ЛУКойла» не только по дивидендам.

Литценбергер и Рамасвами

Авторами еще одной теории являются Литценбергер и Рамасвами, которые рассматривали налоговый эффект. В условиях, когда дивиденды облагаются повышенными налогами (например, в США налоговые ставки по ним до недавнего времени достигали 30%), компании будут выплачивать прибыль акционерам, скупая акции на рынке. Так, падение дивидендной доходности в США было следствием и налоговых ставок.

Но в России крупные компании вознаграждают своих акционеров преимущественно через выплату дивидендов, ведь НДФЛ (налог на рост стоимости акций) составляет 13%, а налог на выплату дивидендов — под 9%. В этих условиях инвесторы предпочтут последнее.

Увы, на фондовых рынках нет денег «для ленивых». Если не понимать, что делаешь, можно легко потерять капитал, инвестируя в дивидендные акции. К сожалению, история нашего рынка пока еще слишком непродолжительна, чтобы делать статистически подкрепленные выводы о работоспособности инвестиционных стратегий. Однако опыт позволяет понять, что три вышеперечисленных метода, принесенные к нам с западных рынков, вполне работоспособны.

Автор: Тимур Вильданов
Источник: Журнал D` (Д-штрих) №4 (112)