Как устроена биржа?

Как устроены биржевые системы и чего боятся биржевые игроки кроме того, что цена пойдет не в нужную сторону.

В самом первом списке ведущих брокеров по объему совершенных сделок ММВБ, опубликованном в 1999 году, мы увидим множество забытых нынче имен. Например, Фундамент-банк. В июле 1999 года его обороты составили 2,6 млрд руб., в пять раз превысив обороты «Атона», в шесть раз «Тройки Диалог» и в 20 раз «Никойла» (сейчас входит в «Уралсиб»).

Говорят, что Марлен Манасов, гендиректор компании Brunswick UBS Warburg (сейчас на 100% дочерняя компания швейцарского UBS), был так заинтригован этим фактом, что отправился посмотреть на гиганта, который «сделал» и UBS, и «Ренессанс капитал», и остальных. Непосредственно во время осмотра территории конкурента Марлен Джеральдович был уже не просто заинтригован, а поражен. Подразделение банка располагалось на бывшей российской товарно-сырьевой бирже (РТСБ, впоследствии просто РБ), в маленькой комнатке под винтовой лестницей. В комнатушке сидели два трейдера за торговыми терминалами ММВБ, а вокруг галдели биржевые игроки, которые кричали трейдерам, что покупать, что продавать, по какой цене и в каком количестве.

Интернет-трейдинга еще не было, а торговля с кредитным плечом никак не ограничивалась ФКЦБ. Поэтому рассказывают, что главный трейдер Фундамент-банка иногда выходил в «зал» (sic!) и громко объявлял: «Лонгов нет». После чего заставлял отдельных клиентов продать излишек акций для того, чтобы появились свободные деньги.

Через несколько лет Фундамент-банк перестал быть биржевым лидером. Говорили, что у него в балансе дыра: несколько крупных клиентов проиграли и свои средства, и деньги своего брокера. Это допустили риск-менеджеры банка, вовремя не объявив margin call. В 2007 году у банка была отозвана лицензия со стандартной для последних лет формулировкой — «несоблюдение требований закона о противодействии легализации (отмыванию) доходов».

Здание же с винтовой лестницей (Мясницкая, 26) видело и крах РБ, о котором было объявлено 1 июня 1998 года. На ней торговались фьючерсные контракты на российские «голубые фишки», ГКО, доллар США. Руководители биржи, пораженные страстью к игре, покупали фьючерсы на падающем рынке (с октября 1997 года индекс РТС за один год упал с 550 до 40 пунктов), не имея на это средств. А в качестве гарантийного обеспечения (ГО) для совершения сделок биржа принимала от некоторых брокеров в том числе собственные векселя (sic!). Впрочем, те, кто продавал контракты и играл на понижение, денег не заработали — большинство их них выигрыш получить не смогли или получили теми самыми векселями.

Кроме этих историй непременно следует вспомнить о Московской товарной бирже (МТБ), где в середине 1990−х активно торговался фьючерс на доллар США. Одной из причин краха торговой площадки стал межбанковский кризис. Часть средств расчетной палаты была размещена в банках, которые оказались неплатежеспособными.

Опять дыра в балансе и проблема с управлением рисками.

Эпоха посткраха

Все эти истории не закончились хеппи-эндом. События 1998 года привели к тому, что большинство брокеров перешли торговать на ММВБ. Схема торгов акциями предполагает, что участники до начала торговой сессии перечисляют на биржу деньги и ценные бумаги в том количестве, в котором собираются продать и купить. Сейчас это называется 100−процентным предварительным депонированием активов и считается устаревшей технологией. При этом все расчеты по заключенным сделкам происходят в тот же день после окончания торгов (Т+0). Все надежно, так как нет риска неисполнения сделки контрагентом. Биржа взяла на себя обязательства контролера.

В 2000 году в России появился интернет-трейдинг, потрясения с биржами остались в прошлом, а задача управления рисками перешла и в другие плоскости. Например, игрок мог зашортить акции РАО «ЕЭС России», а при попытке откупить их обратно получал сообщение от системы интернет-трейдинга о том, что «недостаточно средств на счете». Это означало, что деньги брокер раздал другим клиентам. Возможна и обратная ситуация. Покупатель акций мог честно в них сидеть с целью проехаться на волне роста, но при попытке продать получал сообщение о том, что «не хватает ценных бумаг», так как его акции уже кто-то зашортил.

Такие дела изрядно нервируют биржевых игроков, но и жизнь трейдера брокерской компании, которому необходимо обеспечивать своих клиентов акциями и деньгами здесь и сейчас на 100%, также находится на грани сумасшествия.

Затем ФСФР под давлением «больших дядек», проспавших интернет-трейдинг и пролетевших в рейтинге по оборотам ММВБ, приняла решение ограничивать размер кредитного плеча. Если раньше брокер должен был обеспечивать клиентов акциями и деньгами: поддерживать ликвидность, а также следить за тем, чтобы вовремя выставить margin calls, — теперь у него появились дополнительные заботы. При этом развитие биржевых технологий эпохи посткризиса приостановилось, как после чернобыльской аварии были заморожены исследования в ядерной энергетике во многих странах.

Толчок в развитии биржевая торговля получила после запуска FORTS, истоки которого лежат на фондовой бирже «Санкт-Петербург»: она выстояла в 1998 году и расплатилась со всеми участниками. Технологии перешли в РТС.

Ренессанс технологий

В прошлом номере D’ мы писали об RTS Standard, в которой реализованы все современные технологии, «как на Западе», и базируются они на системе управления рисками именно FORTS. Это центральный контрагент, частичное предварительное депонирование активов (не 100%), расчеты Т+4, портфельное маржирование, единая денежная позиция FORTS и рынка акций (единственное, пожалуй, чего нет в России, — это центрального депозитария).

Это означает, что участники финансового рынка, во-первых, перестали настаивать на модели Т+0 и чтобы желательно «деньги вперед», во-вторых, научились работать по сложным технологиям, к которым, безусловно, относится срочный рынок. Для сравнения: на фондовом рынке Украины сейчас только появился интернет-трейдинг, и, как говорят сами финансисты, украинцы просто не готовы к режиму торгов, отличному от Т+0, и 100−процентному депонированию активов.

ММВБ имеет планы развития, аналогичные РТС. В 2006 году биржа приобрела систему управления рисками SPAN, разработанную Chicago Mercantile Exchange (CME) в 1988 году и применяющуюся на 50 мировых биржах, в том числе на NYSE Euronext, CME, CBOT, NYMEX, ICE, LCH.Clearnet (осуществляет клиринг на LSE). На ее внедрение, как мы видим, ушло несколько лет — с апреля этого года SPAN работает на срочном рынке, и одна из причин долгого внедрения заключается в особенностях национальной торговли.

Помимо того, что долгое время брокеры предпочитали расчеты Т+0, биржа фактически выполняла для них функции риск-менеджера. Вспомним сообщение системы интернет-трейдинга о том, что «недостаточно средств». Биржа не дает заключить сделку, так как в момент выставления заявки на покупку или продажу проверяет достаточность средств на каждом клиентском счете. Для рынка акций ММВБ проверяет средства по счету всей брокерской компании, а на FORTS сделали систему, при которой биржа «видит» счета биржевых игроков и проверяет наличие средств при выставлении заявки, рассчитывает необходимое ГО для открытия позиции. И по итогам клиринговой сессии РТС формирует отчеты для брокера по каждому клиенту — это начисленная / списанная вариационная маржа, величина необходимого ГО — и тот уже сам разбирается со своими клиентами. От одних требует внести дополнительные средства, а других поздравляет с прибылью.

Эту традицию брокерского бизнеса пока переломить невозможно. Для того чтобы брокер полностью управлял рисками, от него требуются и умения, и, соответственно, затраты. На западных биржах заявки игроков проверяет их брокер, а биржа является только местом, где заключаются сделки и контролируются риски в сумме по каждому брокеру и всему рынку в целом. Поэтому на ММВБ купили SPAN, но адаптировать его к местным реалиям пришлось самостоятельно. И SPAN, запущенный на ММВБ 13 апреля, является единственной в мире программой, проверяющей на обеспеченность заявки биржевых игроков перед их выставлением в торговую систему.

Риски и бизнес

Перед биржей, которая проводит торги фьючерсами, опционами и фондовыми инструментами без 100−процентного предварительного депонирования активов, каждый день стоит задача, какого размера брать с участников торгов ГО под заключаемые сделки. В FORTS по фьючерсным контрактам и сделкам с акциями берется 15–30% их стоимости. А по фьючерсу евро—доллар ГО составляет 4%. И столь высокая разница понятна: колебания валютного курса имеют намного меньший размах, чем колебания стоимости акций. Ведь размер ГО должен покрывать потенциальные убытки от одной из сторон в сделке, как правило, за два дня.

У биржи есть заинтересованность брать ГО повыше. Во-первых, чем больше размер ГО, тем меньше рисков неисполнения сделки. Во-вторых, когда в России заговорили о создании нефтяной биржи, американская NYMEX скромно предложила свои услуги осуществлять клиринг — расчеты по сделкам. У нас биржевики в кулуарах сказали: да кто же им отдаст такой бизнес? И его действительно не отдали, так как одна из существенных статей дохода биржи — размещение средств ГО условно на депозиты в банках. То есть для бирж выгоден высокий размер ГО, однако, с другой стороны, есть конкуренция между биржами, и участники торгов будут совершать сделки там, где им выгоднее.

У брокера есть свой гешефт. Допустим, один из его клиентов продал фьючерсный контракт на акции Сбербанка, а второй купил такой же контракт. Оба клиента внесли на счет брокера требуемое ГО. При этом суммарная позиция брокера перед биржей — нулевая. И сейчас ММВБ, пока рынок только начал развиваться, с брокера не возьмет ничего. Впрочем, если у него на ММВБ не будет средств, а один из его клиентов захочет закрыть позицию, то он не сможет этого сделать. Поэтому иметь средства в клиринговом центре брокеру все же необходимо. На FORTS с него в аналогичной ситуации возьмут ГО в одинарном размере, но вообще в этом подходе просматривается бизнес брокера. Он ведь тоже может размещать часть средств, например на межбанковском рынке.

И теперь посмотрим на биржевого игрока. Допустим, он купил на ММВБ ближний (исполнение контракта в июне) фьючерс на акцию Сбербанка и продал дальний контракт на Сбербанк (исполнение в сентябре). При старой системе управления рисками игрок внес бы ГО за обе позиции. За купленный контракт — 835 руб., за проданный — 862 руб. Теперь, после запуска SPAN, игрок внесет ГО в размере 326 руб. И логика здесь простая. В целом позиция к рынку нейтральная, и цены обоих фьючерсных контрактов должны — и так оно чаще всего и бывает — коррелировать друг с другом. Такая комбинация называется календарным спредом, и в силу значительно меньших рисков для биржи достаточно пониженного обеспечения.

Таким образом, задача SPAN — определить размер ГО, достаточного для открытия и поддержания позиции. Для этого используется портфельное маржирование — это пример с календарным спредом и неттинг — пример с гарантийным обеспечением, взимаемым с брокера.

В дальнейшем на ММВБ планируется кроме календарных внедрить межтоварные или межконтрактные спреды. Например, акции «Газпрома», Сбербанка, «ЛУКойла» и «Норильского никеля» имеют суммарный вес в индексе ММВБ около 40%. Нельзя сказать, что корзина из этих четырех бумаг будет коррелировать с фьючерсом на индекс на 100%, но определенная ценовая зависимость между ними есть. Другой пример: если какая-то из бирж запустит фьючерсный контракт на значение бивалютной корзины Центрального банка, то его стоимость будет иметь корреляцию с нефтяным фьючерсом, курсами евро—рубль и доллар—рубль, что даст возможность бирже понизить суммарное ГО по совокупности таких позиций за счет межтоварных спредов.

SPAN в действии

В основе расчетов SPAN лежит использование исторической волатильности цен финансовых инструментов. Выше волатильность и диапазон колебаний цен — выше размер ГО. Расчеты проводятся по группам схожих и коррелирующих инструментов, и моделируются 16 возможных сценариев изменения цены — от умеренного до экстремального. После этого берется наихудший сценарий исходя из исторической и прогнозируемой волатильности, и в результате вычисляется размер гарантийного обеспечения. Затем применяется портфельное маржирование, и в результате расчетов получается размер ГО для брокерской компании.

В целом же по системе расчетов можно сказать, что она базируется на теории вероятности, и, по сути, алгоритмы и методика, созданные Чикагской товарной биржей, не являются чем-то исключительным для понимания. Система управления рисками FORTS, которая разработана биржей самостоятельно, по сути, является подобной SPAN, так как применяет вышеописанный подход (использование волатильности и портфельное маржирование).

Для того чтобы участники торгов могли рассчитывать гарантийное обеспечение для своих позиций, которые состоят из нескольких купленных и проданных контрактов, самостоятельно, программисты ММВБ создали программу MICEX Margin Calc FO — аналог приложения PC-SPAN разработки CME. Однако, в отличие от PC-SPAN, продукт ММВБ можно бесплатно скачать с сайта и использовать. Биржа ежедневно после окончания торгов выкладывает на сайт файл, который содержит риск-параметры на следующую торговую сессию: размер ГО по отдельным инструментам, лимиты изменения цен и т. д. Файл следует загрузить в программу Margin Calc, в которой затем каждый участник торгов (брокерская компания и частный инвестор) может смоделировать собственную позицию, и программа рассчитает размер суммарного гарантийного обеспечения.

В перспективе на ММВБ будет реализована единая денежная позиция по инструментам спот-рынка (акциям, облигациям), валютному и срочному (на котором появятся опционы — для них без портфельного маржирования просто не обойтись) рынкам. Биржей анонсирована программа дальнейшего совершенствования системы риск-менеджмента. Сначала ММВБ будет учитывать валютные средства в обеспечение позиции на срочном рынке, затем в гарантийное обеспечение будут приниматься акции, торги по которым также будут проводиться с расчетами не Т+0, а Т+Х. Все усложнится? Да.

Но история биржевой торговли в России уже шагнула на новую ступень, и в здание на Мясницкой с винтовой лестницей уже незачем ходить на экскурсии.

Цена гарантий

История 1990-х показала уязвимые места для биржи, однако следует понимать, что современная система управления рисками — это инструмент для принятия решения человеком. Например, накануне длинных выходных в связи с праздничными днями на FORTS увеличивается размер ГО, и это оправданно. Биржа поднимает ГО также при росте волатильности рынка — например, так было в сентябре 2008 года.

Поэтому во время сильных ценовых движений участники рынка начинают беспокоиться о том, чтобы биржа вовремя объявляла margin calls проигравшим, так как гарантийное обеспечение участников торгов покрывает убытки в ограниченном объеме.

На случай форс-мажора биржи имеют гарантийные фонды, в состав которых входят средства брокеров и собственные средства клирингового центра. На ММВБ фонд клирингового центра сейчас составляет 2 млрд руб., FORTS — 1,5 млрд руб.

Но очевидно, что у биржи есть прямая заинтересованность не допускать форс-мажора, требовать с брокеров адекватное ГО и без промедлений принудительно закрывать позиции проигравших, так как она рискует еще и собственными деньгами.

Источник: «D`» №11 (74)/8 июня 2009
Автор: Константин Илющенко, зам. главного редактора «D`»
Автор благодарит за помощь при подготовке статьи начальника управления рынка стандартных контрактов ММВБ Григория Ганкина, начальника отдела развития управления рынка стандартных контрактов ММВБ Павла Соловьева, архитектора системы управления технологического развития РТС Михаила Вьюгина. В статье использованы материалы сайта derex.ru