РАО «ЕЭС России» с 1 июля прекратит свое существование. Это окажет влияние на жизнь 150 млн граждан России, в том числе и на биржевых игроков, которые сделали свои ставки на акции РАО. Опоздавшие к разделу холдинга могут принять участие в этом процессе нетривиальным путем, если, конечно, верят в будущее электроэнергетики, озаренное реформой.

За электроэнергию я плачу раз в год, так как чаще заниматься этим лень. Оплачиваемая сумма по сравнению с затратами на сотовую связь, интернет, бензин и вообще на жизнь, смешная. Меня размер оплаты и такой порядок расчетов устраивает, а вот Анатолия Борисовича Чубайса и акционеров РАО «ЕЭС России» это раздражает уже десять лет. Когда я вижу, насколько расточительно жгут энергию в общественных местах, то понимаю, что упорядоченное движение электронов — электрический ток — должно стоить дороже. Но этого не требуют. Как, впрочем, не дают для загородного дома нужные 10 кВт мощности.

Сейчас цены на электроэнергию в целом регулируются государством, так как РАО «ЕЭС России» — монополист, но к 2011–2012 годам тарифы должны стать полностью свободными. Путь к свободе будет происходить поэтапно, что уже в ближайшем будущем приведет к росту стоимости тарифов и повышению заинтересованности энергетиков в наращивании мощностей. Разумеется, подорожание киловатт вызовет недовольство большинства жителей России, но в то же время порадует инвесторов, вложивших средства в акции энергетических компаний, в частности в бумаги РАО «ЕЭС России». А у желающих купить 10 кВт мощности по адекватной цене, скорее всего, такая возможность появится.

Этого процесса ждут с 2003 года, и до весны 2007−го стоимость акций РАО выросла с 4 до 38 руб. Сейчас реформа подошла к финишу, но уже целый год акции многих энергетических компаний чувствуют себя очень плохо, огорчая инвесторов. При этом в ближайшее время многие из них будут снимать прибыль с идеи покупки акций РАО, что должно оказать негативное воздействие на бумаги энергетического сектора.

Наследница СССР

Итак, РАО «ЕЭС России» с 1 июля прекратит существование, а те, кто владел акциями холдинга 6 июня, получат вместо них набор бумаг 23 энергетических компаний*. РАО будет присоединена к РАО ФСК ЕЭС. В прошлом году акционеры РАО, владевшие бумагами 3 сентября, уже получили акции ОГК-5 и ТГК-5 — это был пилотный проект, на котором тестировалась схема реформы. Как показала практика, инвесторы, получившие акции в сентябре, бросились их продавать. За три недели бумаги ТГК-5 упали на 30%, стоимость акций ОГК-5 некоторое время поддерживала оферта на покупку от стратегического инвестора, но по истечении срока цена провалилась также на 30%. Сейчас на рынке ждут аналогичной картины.

Но чтобы понять основную идею покупки акций РАО «ЕЭС России», — а эту идею без малого год транслируют аналитики инвестиционных компаний, — следует взглянуть на таблицу.

На покупку 1000 акций в последний день торгов ими на ММВБ нужно было потратить 25,3 тыс. руб., а набор из акций — корзина, большую часть которой инвестор получит уже в июле, стоит почти 33 тыс. руб. Итого теоретическая прибыль составляет 30%. Стоимость некоторых акций расчетная, так как бумаги ФСК и «Интер РАО» начнут торговаться только в середине июля, а акции холдинга МРСК и РАО ЭС Дальнего Востока появятся на биржах осенью. Бумаги ОГК и ТГК будут зачислены на счета акционеров в середине июля.

Глядя на такой расклад, те, кто не купил акции, сейчас могут жалеть об упущенных возможностях. Но, вообще говоря, снять прибыль 30% будет не просто, так как это захотят сделать многие и потому ринутся продавать бумаги, продавливая цены вниз. Поэтому, возможно, имеет смысл подумать о покупках. Из генерирующих компаний на первом месте по привлекательности (согласно консенсус-прогнозу аналитиков) стоит ОГК-2 — потенциал роста 130%. В этой компании, которая имеет мощности в Сургуте, Ставрополе и Западной Сибири, после 1 июля получит контроль «Газпром», а по текущим котировкам 1 кВт установленной мощности стоит около $280. Для сравнения: финская Fortum купила 76% акций ТГК-10 (Урал, Западная Сибирь) по $850 за 1 кВт.

Для опоздавших к разделу РАО некая возможность принять участие в этом процессе все же есть, но важно определить для себя стратегически, чего ждать от акций выделенных из РАО компаний. А для этого необходимо вернуться в прошлое.

Во время падения российской экономики в начале и середине 90−х годов прошлого века не могло быть и речи о развитии РАО «ЕЭС России» — не было ни средств, ни понимания необходимости в этом. Поэтому производственные мощности, среди которых есть оборудование, аннексированное у Германии после Второй мировой войны, как-то поддерживалось в рабочем состоянии, при этом РАО ЕЭС была должна почти вся страна: векселя РАО были вторым платежным средством после рубля.

Однако восстановление после дефолта 1998 года оказалось быстрым, и в экономике наметилась тенденция к росту потребления электроэнергии. По разным оценкам, рост составляет от 2 до 5% в год — это вклад и населения, регулярно покупающего новую бытовую технику и полы с подогревом, и промышленных предприятий, и строительного бума. Поэтому в РАО встал вопрос об инвестициях в компанию — о наращивании мощностей. Но где взять для этого деньги?

РАО, как единственная энергокомпания в стране, является монополистом, что означает госрегулирование тарифов в энергетическом секторе. Это касается и генерации тепловой и электрической энергии, и транспортировки, и продажи.

Идеологами реформы утверждается, что для эффективной работы РАО действующих тарифов недостаточно для получения компанией адекватной потребностям прибыли. Поэтому реформаторы предложили раздробить РАО, отдать генерацию энергии в частные руки и создать конкуренцию, а тарифы на электроэнергию сделать свободными. Авария в Москве, которая произошла на подстанции Чагино в 2005 году, была эффективно использована идеологами реформы для ее рекламы. Не будет реформы — наступит конец света.

Другой фактор за реформу — аксиома о том, что частные владельцы будут управлять компаниями лучше государства. «Откаты» и завышенные цены в предприятиях энергетики, закупающих оборудование, — по словам бизнесменов, норма жизни. Сторонников у Чубайса было совсем немного, тем не менее ему удалось довести до конца задуманное.

Частично успех оказался возможен потому, что были сделаны ставки на молодые голодные кадры, получившие современное образование, и опору на биржевые механизмы. Так, у нас имеется конфиденциальный документ 2003 года, который содержит план мероприятий, направленных на увеличение капитализации РАО. Здесь мы приводим отдельные пункты, которые иллюстрируют работу, наверное, любого эмитента перед IPO и показывают его заинтересованность в росте стоимости акций.

Однако понятно, что для успеха реформы правильной информационной политики недостаточно. Для потенциальных инвесторов, которые рассматривают возможность покупки энергетических компаний, важны фундаментальные характеристики предприятия: прибыльность, сроки возврата инвестиций. Например, никто не будет покупать газовую электростанцию, не понимая, по какой цене ему будет обходиться газ, по какой цене и кому будет реализована электроэнергия, какова политика государства в отрасли.

Переговоры между участниками этого процесса шли очень долго, но сигналом к тому, что договоренность достигнута, стал аукцион по продаже акций ОГК-5 в ноябре 2006 года. Часть пакета приобрела итальянская компания Enel, она обсуживает 29 млн потребителей на Апеннинском полуострове. Затем Enel докупала акции ОГК-5, и сейчас ее доля в компании составляет 59%. Аналогичная ситуация и в некоторых других генкомпаниях. Так, немецкая E.ON имеет 76% акций в ОГК-4, финская Fortum владеет блокпакетом в ТГК-1, «Газпром» контролирует ТГК-3 («Мосэнерго»), а «Норильский никель» — ОГК-3.

По сути, это означает, что ходы стратеги уже сделали и новые компании теперь самостоятельные эмитенты со своими особенностями и скелетами в шкафу. Но факт покупки иностранными стратегами генерации оказался крайне важным для всего рынка. Если они купили, значит, это выгодно. Поэтому с ноября 2006 года за шесть месяцев акции РАО и выросли на ажиотажном спросе с 20 до 38 руб., а бумаги выделяемых компаний увеличивались в цене еще быстрее.

А теперь за работу

Покупка акций РАО «ЕЭС России» для получения бумаг выделенных компаний была очень красивой идеей — как в кино. В течение полутора лет, после успешной для РАО распродажи ОГК-5 и ОГК-3, аналитики дружно рекомендовали покупать акции РАО. Этим воспользовались и в самом холдинге, разместив на своем сайте калькулятор, который показывает дешевизну бумаг относительно выделяемых активов.

Ажиотаж покупателей акций РАО закончился весной 2007 года, и наступил сильный откат цен, который совпал с проблемами на мировых финансовых рынках. Кроме того, выделение ОГК-5 и ТГК-5 автоматически привело к снижению акций РАО. Также портфельные иностранные инвесторы, которые испытывали затруднения в средствах, продавали в России все, что могли продать. И «Роснефть», и предприятия связи, и энергетика. Но это в прошлом, а тем, кто владеет акциями, купленными по высокой цене, по-хорошему остается только ждать приближения 2011 года — развития предприятий, либерализации цен — и надеяться на лучшее. Время должно вылечить цены. Однако к реализации инвестиционных планов предприятия только начали приступать: например, в ОГК-1 строят энергоблок мощностью 450 МВт в Новом Уренгое рядом с газовым месторождением. Но прогнозы аналитиков считаются по-прежнему актуальными — их не отозвали, только речь сейчас уже идет о справедливой стоимости не акций РАО, а корзины из 23 бумаг.

Консенсус-прогноз стоимости акций РАО «ЕЭС России», а теперь корзины выделенных активов

Компания	Рекомендация	Цель, $	Upside, %	Дата
Тройка Диалог	покупать	1,72	68,62	04.06.08
UBS	покупать	1,7	66,66	04.06.08
UniCredit	покупать	2,08	103,92	03.06.08
Goldman Sachs	держать	1,31	28,43	03.06.08
Credit Suisse	держать	1,3	27,45	03.06.08
Ситибанк	покупать	1,25	22,54	03.06.08
Ренессанс капитал	покупать	1,57	53,92	03.06.08
Альфа-банк	покупать	1,7	66,66	02.06.08
Уралсиб	покупать	1,34	31,37	02.06.08
Deutsche Bank	покупать	1,76	72,54	02.06.08
Консенсус-прогноз	покупать	1,57	60	—
Стоимость акций РАО	—	0,98	—	06.06.08

Тем же, кто неявлялся акционером РАО 6 июня, пожалуй, имеет смысл подумать над покупкой отдельных акций или обратить внимание на фьючерсный контракт в FORTS. В ближайшее время на рынке ожидают падения цен акций генерирующих компаний. Вспомним, как было в прошлом году с бумагами ОГК-5 и ТГК-5. А сейчас масла продавцам акций могут добавить кадровые проблемы в ОГК и ТГК: из некоторых компаний увольняется топ-менеджмент, используя программу РАО «золотые парашюты». Здесь речь идет о весьма серьезных денежных компенсациях руководству при увольнении, право на которые зафиксировано в договорах. Так, менеджмент ОГК-2, который уже уволился, претендует на получение 0,5 млрд руб., что весьма болезненно для эмитента. А каким окажется новое руководство — неизвестно.

Кроме того, уже после окончания торгов акциями РАО Анатолий Чубайс подписал документы, согласно которым малые предприятия будут платить за присоединение к сетям, как граждане, 550 руб. за 1 кВт, а не 40–50 тыс. руб. Это скажется на доходах холдинга МРСК. Впрочем, сетевики рассчитывают получить свое на росте объемов подключений.

И только в некоторых акциях ожидается ценовая стабильность. Это ТГК-2, ТГК-4, ТГК-8, ТГК-10 — в них пока действуют оферты от стратегических инвесторов на выкуп акций у миноритарных акционеров. Но, как опять же показывает практика, после истечения срока оферты бумаги сильно падают в цене. И это означает, что теперь для инвесторов наступило время следить не за событиями в РАО, а за происходящим в более чем 20 компаниях. Энергетическая отрасль, представленная на фондовом рынке, стала намного сложнее, и зарабатывать будет тот, кто лучше анализирует информацию и быстрее принимает решения.

* В октябре 2007 года состоялось общее собрание акционеров, которые голосовали за или против реформы. Те, кто не голосовал, попали в группу «за». Те, кто проголосовал против, получат при разделении РАО набор акций, в котором выше доля бумаг компаний с госконтролем (ГидроОГК, ФСК). Так как большинство акционеров за реформу, то все дальнейшие примеры корзин акций относятся именно к этой категории акционеров. Те же, кто голосовал против, должны и сами не слабо понимать ситуацию в отрасли.

Что получит инвестор на 1000 обыкновенных акций РАО «ЕЭС России»

Компания	Акций, шт.	Стоимость акции на ММВБ, руб.
ОГК-1	962	2
ОГК-2	501	1,81
ОГК-3	411	2,7
ОГК-4	1027	1,891
ОГК-6	584	1,728
ТГК-1	38 233	0,0325
ТГК-2	12 983	0,0237
ТГК-3 (Мосэнерго)	336	4,19
ТГК-4	15 865	0,0259
ТГК-6	15 326	0,0173
ТГК-7 (Волжская ТГК)	334	2,046
ТГК-8 (Южная ГК)	17 262	0,0383
ТГК-9	67 335	0,0079
ТГК-10	9	109,1
ТГК-11	6186	0,028
ТГК-12 (Кузбассэнерго)	699	0,444
ТГК-13 (Енисейская ТГК)	1723	0,19
ТГК-14	9714	0,0081
ФСК*	10 106	0,6
ГидроОГК	3453	2,061
ИнтерРАО (Сочинская ТЭС)*	41 864	0,0075
Холдинг МРСК*	1000	4,6
РАО Энергетические системы Востока*	1000	0,5
Итого стоимость корзины, руб.	—	32 868
Стоимость 1000 акций РАО ЕЭС России 6 июня, руб.	—	25 300
Стоимость фьючерса на корзину акций в FORTS, руб.	—	28 000
Теоретическая доходность покупки акций РАО, %	—	30

Источник: «D`» №12 (51)/23 июня 2008

Автор: Константин Илющенко, зам. главного редактора «D`»