Как заскочить в акции второго эшелона

А также можно ли заработать 400% за две недели, получить пользу от «защитных» бумаг и понять, кто круче — ПИК или «Система-Галс».

Участники нового раунда «Диалогов» — начальник инвестиционного управления УК «Райффайзен капитал» Игорь Кобзарь и глава «Капиталъ управление активами» Андрей Гриценко. Они были приглашены неслучайно. Так, «Капиталъ» стал лидером по приросту средств под управлением с начала года (их объем увеличился на 41%). Кроме того, в прошлом году его фонд акций «Перспективные вложения» принес пайщикам более 50% прибыли, тогда как индекс РТС вырос лишь на 14%. В свою очередь, «Райффайзен» в прошлом году привлек больше всех денег в свои открытые и интервальные фонды (2,6 млрд руб.). Гости редакции раскрыли секрет, в какие бумаги они вкладывают доверенные им средства.

Игорь Кобзарь



История первая, четырехколесная

Игорь Кобзарь: Второй эшелон с начала года сильно просел относительно акций первого. Индекс ММВБ Small Cap (компаний малой капитализации) показал за это время минус 10%, тогда как общий индекс ММВБ прибавил порядка 6%. Такое бывает нечасто, поскольку исторически бумаги второго и третьего эшелонов обгоняют «голубые фишки», поэтому ситуация вряд ли сохранится надолго.

Одна из хороших идей — «Соллерс». Это ставка на восстановление российской экономики. Компания в прошлом году нарастила производство на 37%, а в этом, думаю, ее выпуск увеличится, по крайней мере, еще на треть. Позитивный момент — выход «Соллерса» из СП с Fiat, где из-за проблем с доступом к интеллектуальной собственности итальянцев толком ничего не получилось. А вот обещанное сотрудничество с Ford, напротив, очень перспективно. Кроме того, «Соллерс» — самый прозрачный и быстрорастущий автопроизводитель с фокусом на легкие коммерческие автомобили. Если брать мультипликаторы, то компания оценена примерно на уровне конкурентов — порядка 7–8 EV/EBITDA, но растет она гораздо быстрее остальных.

D’: Мало того, что «Соллерс» получает основную часть выручки от продажи УАЗов и вовсю пользуется господдержкой, он еще и постоянно пытается создать с кем-нибудь СП. В чем будет заключаться смысл очередного совместного проекта с Ford?

Игорь Кобзарь: Они объединят свои активы — заводы Ford в Питере и Таганроге и предприятия «Соллерс». Кроме того, у них будет общая дилерская сеть и сеть послепродажного обслуживания. Да, у «Соллерса» высокий долг, но его бумаги стоят сейчас примерно на 70% меньше, чем до кризиса. Я считаю, что в их цене уже учтена задолженность, а вот темпы развития — нет. У нас в портфеле фонда второго эшелона они занимают 5–6%.

Андрей Гриценко: В отличие от АвтоВАЗа, «Соллерс» куда лучше структурирован. У него четко выстроены система продаж и логистика. Но вполне возможно, что он в итоге станет государственной компанией.

D’: Иными словами, это хорошее предприятие и его надо брать? Хочется же 400% прибыли и за две недели…

Андрей Гриценко: Да, хорошее, но если вы подразумеваете такую доходность, вам нужно не акции покупать, а некие светлые порошки. Там рентабельность повыше будет.

История вторая, трубопрокатная

Игорь Кобзарь: Интересно выглядит Трубная металлургическая компания (ТМК) — она работает на растущем рынке и стоит дешевле аналогов. С января ее акции упали примерно на 10%, хотя с фундаментальной точки зрения ничего плохого не произошло. Напротив, в прошлом году рынок труб вырос примерно на 50%, и спрос продолжает повышаться: из-за высоких цен на нефть для ее разведки и бурения труб требуется все больше. Возможно, падение бумаг ТМК, а также в целом прохладное отношение инвесторов к металлургической отрасли были вызваны отменой IPO Челябинского трубопрокатного завода (ЧТПЗ).

Маржа ТМК по EBITDA в прошлом году почти достигла докризисного уровня, несмотря на рост цен на сталь: компания успешно переложила издержки на покупателей. Улучшилось положение с долгом, который до этого момента был одной из главных проблем: коэффициент долг / EBITDA снизился с 6,7 до 3,7.

D’: Прошлый год был не слишком удачным для ТМК — прибыль составила около $3 млрд. Но на 2011-й ожидания менеджмента примерно втрое выше. С чем это связано?

Игорь Кобзарь: Во-первых, компания наращивает производство: в прошлом году оно выросло на 20%, в следующем планируется увеличение на 7%, в 2013-м — на 5–6%. Показатель EV/EBITDA, который у ТМК по итогам прошлого года колеблется в районе 6,8–7, — на уровне трубных компаний с развивающихся рынков и немного уступает аналогам из развитых стран. Формально у нас нет целевых цен акций, есть диапазон по мультипликаторам, который мы считаем справедливым. И в данном случае мы уверены, что дисконт по EV/EBITDA будет ликвидирован. Сильно выглядит ТМК и по коэффициенту PEG — отношению P/E к ожидаемой будущей прибыли.

Андрей Гриценко: Я вышел из ТМК — эту бумагу нужно было покупать раньше. Трубная отрасль получает преимущества от повышения цен на нефть до того, как оно произойдет, а не после. Сейчас рынок должны завалить дешевые трубы из Китая. А здесь надо учитывать, что российские трубники серьезно уступают конкурентам с «недоразвитых» рынков (из того же Китая или с Украины).

Далее, в проекте строительства Восточного нефтепровода ТМК не имеет весомой доли. Уменьшение долга — это хорошо, но 3,7 по соотношению долг / EBITDA — все равно вещь не очень приятная. Если ставить на рост всего сектора, ТМК должна быть в портфеле, но с небольшой долей и прежде всего за счет того, что у нее есть ликвидность за пределами России (бумаги компании торгуются в Лондоне. — Прим. D’). Когда появились слухи, что ФСФР снимет все барьеры по конвертации бумаг, торгующихся в РФ и за ее пределами, акции ТМК действительно были одними из самых привлекательных. Спред (разница в ценах депозитарных расписок и акций. — Прим. D’) у нее, правда, был не самый большой (хотя в десятку она входила), но потом он практически исчез. Теперь же временно приостановлена и история со свободной конвертацией депозитарных расписок в акции и обратно.

Игорь Кобзарь: Недавно менеджмент ТМК заявил, что для снижения долга компания собирается опять размещать акции. При этом выпускать новые бумаги не обязательно: ее основной акционер Дмитрий Пумпянский может спокойно продать часть из своих 77%.

При этом четверть выручки ТМК приносит ее дочерняя структура в США IPSCO. Американский трубный рынок растет достаточно быстро, особенно на идее добычи сланцевого газа. Для развития этого направления требуется гораздо больше труб, чем в традиционном газовом бизнесе, так что мощности IPSCO полностью загружены и у нее хороший потенциал.

История третья, длительного пользования

Игорь Кобзарь: Еще один интересный актив — «М.Видео». Глобальная идея такова: в условиях высокой инфляции выручка быстрее растет у тех ритейлеров, которые торгуют товарами длительного пользования — электроникой и бытовой техникой. У «М.Видео» грамотный менеджмент, хорошие показатели продаж, она открывает много новых магазинов. Это нормальная компания, которая органично развивается. Кроме того, на падении рынка акции потребительского сектора проседают, как правило, меньше, чем других секторов.

D’: Тогда и «Евросеть» интересна?

Андрей Гриценко: По итогам road show (презентации компании перед IPO. — Прим. D’) «Евросети» инвесторы, услышав, как у нее обстоят дела, практически не оставили заявок. Так что «М.Видео» и «Евросеть» — абсолютно несопоставимые истории. Ну, а серьезным драйвером для «М.Видео» является то, что она потенциальная мишень для поглощения крупным западным игроком. По крайней мере, такие слухи периодически возникают. Пока это ни к чему не привело, но вероятность подобного развития событий достаточно высока.

D’: Это такая же история, как с «Лебедянским» или «Вимм-Билль-Данном», когда приходят иностранные парни и говорят: «Вы такие хорошие, мы вас купим на 30% дороже рынка»?

Андрей Гриценко: Почему на 30? На 60! Прелесть «М.Видео» еще в том, что вся недвижимость компании встроена в единый баланс, все прозрачно, в отличие от многих продуктовых ритейлеров, у которых имущество зарегистрировано на одно ООО, товары — на другое, люди — на третье.

Андрей Гриценко

История первая, нефтехимическая

Андрей Гриценко: На самом деле таких компаний, которые нужно было бы бежать и покупать, нет. Инвестиции в высокорисковые бумаги — это вещь, доступная специалистам, потому что частный инвестор, купив акций на $1 тыс., может просидеть в них 25 лет, прежде чем получит возможность выйти с достойной прибылью.

Инвестиции в такие бумаги опираются на событийные стратегии. К примеру, акции «Нижнекамскнефтехима» (НКНХ) имеют как потенциал роста на 50–100%, так и потенциал падения примерно на 30%. Из-за землетрясения в Японии там почти прекратилось производство легковых автомобилей. Соответственно, за этим должно было последовать уменьшение объема выпуска синтетических каучуков для изготовителей резины. Да и сами цены на каучук серьезно снизились. Производители резины на этом фоне либо урежут закупки сырья в России, либо вообще от них откажутся, потому что сами в основном находятся в Юго-Восточной Азии и им хватит местной продукции. По этому сценарию бумаги НКНХ могут легко потерять от четверти до трети своей стоимости. Вероятность такого развития событий примерно 35%. Однако прекращение выпуска автомобилей в Японии может быть перекрыто его ростом в других странах, например в Китае или Южной Корее. И тогда, соответственно, сценарий окажется совсем другим.

Возможен и более серьезный драйвер роста для НКНХ. У него и «Казаньоргсинтеза» (КЗОС), также входящего в группу ТАИФ, была очень обширная программа капиталовложений, и они ее частично выполнили: на месте бывших полей сейчас стоят заводы с суперсовременными цехами и оборудованием. Правда, все реализовать не хватило времени, и кредиты повисли на компаниях тяжким грузом. Тут же пришел «Газпром», который хотел поглотить КЗОС. «Нижнекамскнефтехим» попал не в столь серьезную ситуацию, но структуры газовой монополии были не прочь и его забрать за долги. Близость к правительству Татарстана помогла предприятиям остаться на плаву.

Кстати, обратите внимание, как серьезно руководство НКНХ работает с задолженностями: сейчас коэффициент долг / EBITDA у него около 1,5 против 3,5, когда его считали потенциальным банкротом.

ТАИФ уже неоднократно заявлял, что хочет размещать свои акции на бирже, но шансов провести IPO у него немного (у группы слишком большое количество разнородных непубличных, а частью и проблемных активов). А вот разместить НКНХ вполне реально. Я считаю, что если IPO в 2011–2012 годах все же случится, то это будет только «Нижнекамскнефтехим».

Далее, традиционно компании, которыми частично владеет Татарстан, выплачивают 30% чистой прибыли в виде дивидендов. Даже с учетом текущих цен акций дивидендная доходность по обыкновенным бумагам НКНХ составляла 5,5%, а по привилегированным — 8,5%, что весьма приемлемо. Тем не менее рекомендовать все бросить и покупать компанию я бы не стал. Если в вашем портфеле есть возможность выделить 5% высокорисковых активов, можно на провалах рынка потихоньку подбирать его акции. При этом если вы рассчитываете на проведение в будущем IPO, покупайте «обычку», если вам нужны дивиденды — то «префы».

D’: НКНХ — единственный неконсолидированный игрок в секторе нефтехимии. Возможно, его кто-то поглотит?

Андрей Гриценко: Если сменится руководство Республики Татарстан, то произойдет и приватизация татарских предприятий. Некоторое время назад «Тройка Диалог» и ее клиенты пытались заставить местные суды конвертировать «префы» в «обычку», поскольку в уставе компании положение о привилегированных акциях было прописано очень невнятно. Ходили слухи, что после этого инцидента менеджмент «Нижнекамскнефтехима» консолидировал крупный пакет привилегированных бумаг. Если они собрали более 80%, то, вероятно, конвертация «префов» в «обычку» все же состоится. Но шансы на это 1 к 100.

История вторая, хмельная

Андрей Гриценко: У меня есть в портфеле очень полезная бумага, которую все знают, — «Балтика». Уровень узнавания бренда в России под 100%, лучше, чем Coca-Cola в Америке. У нее низкая ликвидность и маленький free float, а в остальном все замечательно. Даже лучше, чем у «М.Видео»: бизнес выстроен очень хорошо, прекрасная логистика, налажены взаимоотношения и с гипермаркетами, и с мелкими лавочками. «Балтика» — крупнейший производитель пива в России, присутствует в Азербайджане и на Украине. Кроме того, компания — кузница кадров для олимпийских строек (ее глава Таймураз Боллоев некоторое время руководил госкорпорацией «Олимпстрой»).

D’: Для «Балтики» большая проблема — акцизы. Из-за них за 2010 год и выручка, и прибыль упали где-то на 20%. И что будет с пивным рынком дальше — непонятно.

Андрей Гриценко: «Балтика» — защитная акция. Коридор ее колебаний за последние пять лет практически не менялся. Она генерирует неплохую доходность по «префам» (пусть маленькую по «обычке»), а долг отсутствует вообще. Как только акцизы уменьшатся, ее производственные мощности сразу удвоятся-утроятся. Не зря же «Балтика» стала спонсором Олимпийских игр.

История третья, с турбонаддувом

Андрей Гриценко: Если брать не защитные стратегии, а агрессивные, то нашей целью будут «Силовые машины». Это бумага, которую ожидает «золотой дождь» в лучшем понимании этого слова. Надо напомнить, что у генерирующих компаний есть обширная инвестпрограмма, в ходе которой им придется построить 20 ГВт новых мощностей — и в основном это будет за счет оборудования, производимого «Силовыми машинами». Кроме того, в 2014 году в эксплуатацию введут новый завод, и холдинг станет лидером не только по турбинам, но и по другим направлениям энергетического машиностроения. У него громадная поддержка со стороны властей страны и Санкт-Петербурга, налаженные отношения с энергетиками. P/E сейчас на уровне 10, что высоковато, конечно, но пространство для роста еще осталось. Есть и заказы, которые никуда не исчезнут.

D’: У «Силовых машин» большой объем заказов под атомные проекты, в том числе за рубежом. Не будет ли торможения по ним из-за катаклизма в Японии?

Андрей Гриценко: Контракты заключены в основном со странами третьего мира, так что вопросы безопасности такого высокого уровня, как в Японии, там либо пока вообще не обсуждаются, либо обсуждаются вскользь. Да, возможно, у «Силовых машин» возникнут проблемы с поставками в Европу, но они были и до японских событий. Конечно, есть и риски, например, договоры заключены на пять лет, однако никто не гарантирует, что цены на металл все это время простоят на месте, так что себестоимость может вырасти.

Игорь Кобзарь: Идея хорошая, но в обозримом будущем акции «Силовых машин» подниматься не будут. Инвесторы воспринимают их как производную энергетического сектора. Например, на фондовом рынке сначала покупают акции энергетики, а только потом машиностроителей и игроков, имеющих к ним отношение. На сегодня к первой отрасли относятся плохо, так что в ближайшее время спроса, в том числе иностранных инвесторов, оперирующих большими объемами средств, и в акциях последних не будет. Пока иностранцы в силу плохого знания нашей реформы энергетики предпочитают если и покупать что-то из этого сектора, то в основном ликвидные ФСК и «Русгидро».

История бонусная, электропередающая

Андрей Гриценко: Сейчас как раз тот момент, когда нужно покупать отдельные интересные идеи в энергетике. Из межрегиональных сетевых компаний мне больше всего нравится Межрегиональная распределительная сетевая компания Волги (МРСК Волги). Ее акции заметно пострадали от недавних вербальных атак правительства на тарифы энергетиков, хотя по многим показателям она выигрывает среди аналогов. Предприятие обслуживает семь регионов, которые более или менее платежеспособны: Самара, Саратов, Оренбург и т. д. Плюс по показателю EV/RAB, основному для оценки сетей, МРСК Волги самая дешевая: среднее значение по рынку 0,55, а у нее — 0,45. Она перешла на RAB одной из первых и в силу небольшого количества регионов достаточно легко управляема.

Есть замечательный «монстр» — Московская объединенная электросетевая компания, но ее никогда не приватизируют, как и «Ленэнерго» и МРСК Северного Кавказа. У МРСК Юга, Сибири, Северо-Запада куча проблем. Соответственно, остаются МРСК Центра, МРСК Центра и Приволжья и МРСК Волги. Кто-то считает, что потенциал роста у них около 70%, кто-то — около 100%. Я думаю, 35–50% будет точно.

История отдельная, панельно-полемичная

Игорь Кобзарь: В секторе недвижимости, который глобально восстанавливается, я хотел бы выделить группу ПИК. Сейчас квартиры вновь, как и до кризиса, покупают на этапе котлована. Цена квадратного метра еще далека от максимумов, но количество сделок уже вышло на уровни 2007–2008 годов. Растут денежные потоки компаний, что пока не сильно отражается на финансовых показателях: из-за особенностей бухучета в строительстве на прибыль это повлияет лишь спустя год. Если смотреть на мультипликаторы ПИКа, например на P/E, база для расчета которого берется по предыдущему году, то значения пугают. А вот текущие денежные потоки здесь более показательны. Кроме того, у компании улучшилась ситуация с долгом (ранее из-за иска его кредитора Номос-банка были остановлены торги акциями ПИКа в Лондоне. — Прим. D’). Думаю, акции группы в состоянии прибавить около 40%. Пока еще не поздно в них заходить: ближе к концу года будет понятно, какими окажутся финансовые результаты.

Андрей Гриценко: Ходили слухи о том, что Сулейман Керимов продает акции ПИКа по 160 руб. за бумагу (при текущих котировках около 120 руб.), и на фоне этого мы увидели «ужимки и прыжки» котировок. Не знаю, кто был конечным покупателем на этих слухах, но многие говорили про Сбербанк. У него есть некая «ревность» по отношению к ВТБ, который смог выстроить на активах, полученных за долги, нормальный девелоперский холдинг.

Сама же по себе ПИК достаточно дорогая. При текущей долговой нагрузке и темпах роста бизнеса ей не хватает средств на развитие. Керимов деньги пока давать не будет, потому что у него есть много других затратных проектов, но, думаю, в оборот компании он все-таки что-то запускал.

У меня же в качестве алаверды — предложение брать акции «Системы-Галс». Она строит не жилье, а офисы и торговые центры, и ее активы в кризис достались как раз ВТБ. По сути, это огромные задолженности и выкопанные в разных местах города «ямки», так называемое «котлованное строительство». ВТБ решил его продолжать. Банк реструктурировал долги и выделил «Системе-Галс» $800 млн на семь лет. Кроме того, ее активы оценивает не карманный аудитор, а известная компания Cushman & Wakefield. В ближайшее время, когда выйдут результаты оценки, мы можем увидеть следующую картинку: активы, предположим, стоят $3 млрд, а долги — $2 млрд. Соответственно, мы получим плюс $1 млрд при текущей капитализации $250–280 млн. Отличный потенциал роста. Единственное опасение — как бы из этих котлованов не всплыли какие-то дополнительные «скелеты», потому что остальные девелоперы — Mirax Group и прочие — в ходе ежеквартальной переоценки каждый раз «обнаруживают» еще по $200–300 млн долгов. Наиболее лакомые куски в «Системе-Галс» — «Детский мир» на Лубянке и доля в проекте «Серебряный бор».

D’: Из обсуждаемых идей «Система-Галс» выглядит самой рисковой. Собственный капитал у них всего примерно $30 млн. Единственная надежда, по сути, на качественную оценку.

Андрей Гриценко: А мы зря стали обсуждать компанию здесь, в редакции. Надо было сесть в автомобиль, проехать по ее объектам и посмотреть, как она выкопала новые котлованы и как застраивает старые. Там кипит работа. Оценка же делается для того, чтобы принять на баланс уже построенные метры. Собственный капитал ни о чем не говорит, ВТБ как основной акционер может легко довести его до любого размера.

D’: И что ВТБ будет с этим делать? Строительство не конек Андрея Костина.

Андрей Гриценко: Сейчас много кто занимается строительством, хотя это явно не его конек. Владельцы ЧТПЗ запустили программу по строительству 280 (!) гольф-полей на Урале. У Дмитрия Пумпянского из ТМК есть проекты в олимпийском Сочи. Понятно, что девелоперы Костину не очень нужны, но деньги у ВТБ длинные и бесплатные, поэтому они могут развивать этот бизнес до тех пор, пока не станет выгодно его продать. На балансе это не висит, а заемщик проверен всеми кредитными офицерами от и до.

Игорь Кобзарь: По «Системе-Галс» ситуация бинарная — либо «один», либо «ноль». Вряд ли она вырастет в два раза, может, вообще не будет двигаться пару лет. С ПИКом все по-другому: там потенциал роста 30% может спокойно реализоваться до конца года.

Андрей Гриценко: Я бы парировал, что в «Системе-Галс» есть опционная программа для топ-менеджмента, а в ПИКе ее точно нет. Это более серьезный показатель, чем ожидаемый рост до конца года.

Игорь Кобзарь: В ПИКе есть Керимов, имеющий прекрасный трек-рекорд удачных сделок, который если заходит в компанию, то развивает ее. Там может повториться успех прошлых проектов этого инвестора.

Андрей Гриценко: А у ВТБ есть заходы «наверх».

Автор: Юрий Коротецкий
Источник: Журнал D` (Д-штрих) №8 (116)