Крупные или мелкие ПИФы?

Примерно половина участников рынка говорит о том, что маленькие фонды управляются хуже, чем остальные, вторая половина — что хуже остальных управляются крупные фонды. За последние три года количество ПИФов увеличилось почти в четыре раза и сейчас приближается к 1 тыс., поэтому уже есть возможность провести анализ их работы и сделать выводы.

Проверка боем

Мы взяли открытые фонды акций и высчитали среднюю доходность по итогам 2005, 2006 и 2007 годов трех групп фондов:

— стоимость чистых активов (СЧА) составляет до 100 млн руб.;

— СЧА от 100 млн до 1 млрд руб.;

— СЧА свыше 1 млрд руб.

Для 2005 года были выделены две группы фондов: от 100 млн до 500 млн и свыше 500 млн руб. из-за того, что лишь один фонд тогда имел в активах более 1 млрд руб.

Также мы проанализировали доходность открытых фондов акций в зависимости от объема СЧА по итогам первых 20 недель 2007−го — это было время бокового движения цен («пилы») на фондовом рынке. И для полноты картины была посчитана средняя доходность по итогам прошлого года для разных групп фондов смешанных инвестиций и облигаций (см. таблицу 1).

Полученные результаты говорят не в пользу маленьких ПИФов. Оказалось, что мелкие фонды (СЧА менее 100 млн руб.) всегда показывают в среднем доходность хуже, чем их более крупные собратья, а наиболее высокую доходность демонстрируют самые большие ПИФы (исключением стал 2006 год — тогда средние по размеру ПИФы акций обошли всех остальных, но самые мелкие и тогда показали доходность хуже всех). Так что в целом тенденция налицо: чем меньше фонд, тем меньшую доходность можно от него ожидать (хотя, повторим, бывают и исключения). Дополнительным подтверждением того, что крупные фонды обычно приносят своим клиентам наибольшую доходность, является расхождение рассчитываемых Национальным рейтинговым агентством индексов RUIF, взвешенного и невзвешенного по СЧА.

На простом человеческом языке это означает следующее: индекс RUIF отражает совокупную стоимость паев всех открытых ПИФов. В невзвешенном индексе все ПИФы имеют одинаковый вес, во взвешенном — влияние стоимости пая данного фонда тем выше, чем больше его СЧА. Фактически взвешенный индекс RUIF отражает динамику 10–15 крупнейших ПИФов с объемом выше 2 млрд руб. Соответственно, если взвешенный индекс растет сильнее, чем невзвешенный, то это означает, что крупные фонды обыгрывают все прочие.

Фонд в нагрузку

Причины того, что небольшие фонды показывают плохие результаты, увы, на поверку оказываются простыми. Все опрошенные нами аналитики первым делом указывали на очевидную вещь: чем меньше фонд, тем меньше прибыли получает с него УК в целом и конкретный управляющий портфелем в частности. «Основная причина плохих результатов маленьких фондов в том, что ими управляют по остаточному принципу: маленькие ПИФы приносят слишком мало денег управляющим», — констатирует руководитель управления фондовых операций УК «Трансфингруп» Равиль Юсипов.

«УК зарабатывает в первую очередь на комиссии за управление, которая представляет собой процент от стоимости активов под ее управлением, — раскрывает механику работы УК руководитель направления инвестиционных рейтингов “Эксперт РА” [1] Павел Митрофанов. — Но если у маленькой УК доходы ощутимо меньше, то штат и расходы на его содержание ей требуются такие же, как и большой УК (потому что затраты на управление маленьким и большим ПИФами практически одинаковы). Из-за этого мелкие фонды вынуждены устанавливать наибольшую по сравнению с крупными фондами комиссию (вознаграждение УК). Если они не будут этого делать и не станут платить своим управляющим, последние уйдут в крупные УК, где лучшие условия и больше платят».

Чтобы нагляднее продемонстрировать этот тезис, возьмем условный ПИФ объемом 50 млн руб. Пускай его комиссия за вознаграждение составляет 3% от СЧА. Эти 3% УК имеет право получить за весь финансовый год. Если СЧА фонда не увеличится, то УК получит за год 1,5 млн руб. Из этих денег надо выплатить зарплаты сотрудникам и оставить что-то в виде прибыли хозяевам компании. Но первый пункт расходов способен вобрать в себя весь объем полученного с данного ПИФа вознаграждения. По оценке заместителя гендиректора Национального рейтингового агентства Марии Семеновой, хорошие специалисты по управлению портфелем стоят дорого (без учета бонусов ежемесячная зарплата управляющего может составлять порядка 100–150 тыс. руб.), а в крупных УК зарплаты «звездных» управляющих могут быть вдвое больше. Иными словами, только лишь одному управляющему УК, желающая, чтобы ее фонды показывали достойные результаты, заплатит 1,2–1,8 млн руб. за год. Иначе он уйдет, а текучка кадров и передача портфеля с рук на руки самым плачевным образом сказывается на доходности этого портфеля. Попытки же УК взять с ПИФа побольше оборачиваются снижением доходности у фонда.

В принципе у маленького фонда все расходы серьезно влияют на доходность. «Пайщики маленьких фондов несут на себе обычно несколько большую нагрузку по расходам на спецдеп и аудит, чем клиенты больших фондов, — приводит пример директор по развитию “Ист коммерц управление активами” Евгений Фазлеев. — У маленького ПИФа эти расходы могут достигать 1–3% от СЧА, тогда как большой фонд легко сводит их к десятым долям процента. Это тоже немного съедает доходность».

Еще одна беда небольших фондов — ввод-вывод средств пайщиками. В идеале всем управляющим хочется, чтобы портфель не сужался и не расширялся каждый день, а существовал в неизменном виде; тогда можно было бы спокойно менять его состав, сообразуясь с инвестиционной стратегией. Но жизнь управляющим осложняют пайщики, забирающие деньги в момент падений на рынке (и тогда нужно все быстро распродавать, причем по худшим ценам) или приносящие деньги на самом пике рынка (тогда приходится скупать бумаги по заоблачным ценам). Большим фондам справиться с такими «проблемами» опять же проще, чем маленьким. «Если у крупных фондов есть резервы кэша и выходы пайщиков такой фонд легко может переварить без существенного изменения структуры портфеля, то маленькому фонду приходится все средства пускать в дело, — поясняет Митрофанов. — В результате, если крупный пайщик (или много мелких пайщиков) выводит средства, маленький фонд начинает распродавать портфель, а так как выводы часто происходят на падении рынка, распродажа проводится по не самым лучшим ценам. В итоге УК фиксирует убыток по данному фонду, что сказывается на его доходности».

У богатых свои проблемы

Справедливости ради следует сказать, что правило «чем больше фонд, тем меньше у него проблем» работает, увы, лишь до определенного предела. У фондов со СЧА более 1–2 млрд появляются собственные проблемы, главная из которых — неповоротливость. Такому ПИФу чрезвычайно трудно оперативно и эффективно среагировать на колебания на фондовом рынке. «На ММВБ акций с ежедневным оборотом больше 100 млн руб. всего около 25, и в целом с оборотом более 30 млн руб. примерно 40, — говорит Фазлеев. — Соответственно, на снижении рынка фонду с портфелем в миллиарды рублей распродать даже часть активов крайне сложно, так как по некоторым бумагам позиция фонда может превышать среднедневные обороты и своими продажами он может еще больше снизить цену (обратный вариант с покупкой акций). Поэтому у крупных фондов основная часть активов вложена долгосрочно и лишь небольшая часть направлена на спекуляции». «Большой фонд (СЧА от 2 млрд руб.) в силу невозможности быстро выйти из позиции приобретает “индексный” характер, то есть он держит большие пакеты и рассчитывает на их рост, — добавляет Юсипов. — Кроме того, если большой фонд занял стратегическую позицию в какой-то отрасли, то ему остается только уповать на то, что рынок пойдет в его сторону: в случае если отрасль поведет себя плохо, крупный фонд не сможет избавиться от максимального объема падающих акций достаточно быстро».

Казалось бы, исходя из проблем с управлением в маленьких и гигантских фондах самую хорошую доходность должны были бы показывать фонды среднего размера — от 100 млн до 1 млрд руб. Они уже способны принести своим хозяевам и менеджерам достаточно денег для того, чтобы последние не работали спустя рукава, они уже не боятся крупных выводов денег, но еще вполне способны быстро переформировывать портфели в случае необходимости. Однако на практике так почему-то не выходит: средние фонды стабильно проигрывают в доходности более крупным собратьям. Разумное объяснение этому может быть только одно: лишь «крупняку» под силу грамотно организовать весь бизнес УК, в том числе управление фондами. Видимо, наш рынок коллективных инвестиций пока еще на том этапе, когда простая работа «по правилам» дает серьезное конкурентное преимущество. Так, систему риск-менеджмента могут позволить себе лишь крупные УК с крупными фондами. «Профессионалы, которые будут эту систему поддерживать, и адекватный софт достаточно дороги, — констатирует Митрофанов. — Сам модуль управления рисками может стоить до $1–1,2 млн плюс постоянные серьезные расходы на поддержку и персонализацию».

«Хорошее техническое оборудование для нормальной работы УК, даже оформление всех перемещений пайщика и отчетность для ФСФР, требующие огромного количества бумаги и расходных материалов, выливаются в настолько серьезные затраты, что в итоге розничный рынок становится доступным лишь очень крупным УК. И последние просто за счет возможности нанимать лучших специалистов, покупать хорошее программное обеспечение, отлаживать работу бэк-офиса и инвестиционного комитета получают для своих фондов лучшую по сравнению с прочими доходность, — резюмирует Семенова. — Ведь не секрет, что даже во многих средних УК, не говоря уже о мелких, нет инвестиционного комитета, который занимался бы составлением инвестиционной стратегии на неделю, устанавливал бы лимиты и стоп-лоссы. Фактически там все отдано на откуп управляющему (в крупных УК процесс организован так, что управляющий физически не может нарушить решения, принятые инвестиционным комитетом). А за счет низкого технического обеспечения у управляющих слабо оснащенных УК нет возможности отслеживать свои же инвестиционные ошибки».

Толщина в почете

Означает ли это, что большой фонд всегда предпочтительнее маленького? Чтобы отбросить все сомнения, мы напоследок проанализировали топ-3 открытых фондов по доходности за 2005, 2006 и 2007 года (см. таблицу 2). И вот тут мы не увидели явного преобладания ни одной из групп фондов. Лишь крупных было меньше остальных. В принципе статистически это объяснимо: крупных фондов не так уж много, зато мелких гораздо больше, вот последние и попадают чаще в лидеры. Кроме того, чаще всего мелкие фонды становились лидерами в категории облигационных ПИФов. А в них большая доходность не всегда означает высокое качество управления (а чаще всего это лишь следствие высокой доли акций в портфеле и, возможно, активных операций с акциями). К примеру, в фонде «МДМ — мир облигаций» на конец 2007 года более 20% портфеля было вложено в акции. Лидерство по итогам 2007−го в категории смешанных фондов крохотного ОПИФСИ «Центральный» (СЧА на 21 января 2008−го — 10,5 млн руб.) объясняется также примечательной инвестиционной стратегией: судя по справке о стоимости активов фонда на 29 декабря 2007 года, в нем не было ни одной облигации, зато 76% бумаг было вложено в акции. Причем среди акций не было ни одной «фишки», зато имелось 10% «Белона», 12% «Распадской» и т. п. Как поведет себя такой портфель в 2008−м и смогут ли управляющие фонды быстро перебалансировать портфель в случае выхода пайщиков — вопрос.

Конечно, все фонды бывают маленькими в самом начале своего формирования. Однако фонды серьезных компаний обычно быстро «толстеют» и переходят в следующую весовую категорию. Если фонду уже год, а он так и не вышел в «середняки», имеет смысл внимательнее приглядеться к нему, прежде чем инвестировать. Возможно, вы обнаружите, что его управляющий придерживается уникальной инвестиционной стратегии, и решитесь поставить на нее — так делают пайщики фонда «Высокорисковые “бросовые” облигации» УК ВИКА и оказываются в выигрыше. Но если фонд не растет и не представляет собой ничего особенного, будет лучше подыскать ПИФ покрупнее.

Источник «D`» №2 (41)/28 января 2008


28 Января 2008 00:00
Версия для печати
поделиться...

Похожие материалы:

Стань успешным

инвестором

Рейтинг акций
Магнит8.84
Соллерс8.60
МТС8.58
АФК "Система"8.46
Армада8.38
М-Видео8.34
Лукойл8.32
МегаФон8.27
Рейтинг акций компаний